东阿阿胶是一个热门白马股，雪球上有30多万人关注了它。去年的白马股组合它也入选了，目前市值309亿，PE 16倍，PB 2.74倍，都处于历史低位。阿胶是否低估呢？
今天公司公布了2018年年报，让我们用上周末深圳线下活动学习过的估值方法，对东阿阿胶来做一次估值实践吧。
2018年，公司实现营业收入73.38亿元，同比负增长0.46%；归属于上市公司股东的净利润20.85亿元，同比增长1.98%；扣非净利润19.15亿元，同比负增长2.32%。加权净资产收益率19.72%，同比下降2.74%。
这份成绩单，到底是好还是不好呢？
首先，需要和公司历史对比：
过去20年，公司只有14年和18年出现过营收负增长的情况，因此18年营收负增长是不好的迹象。
其次，我们需要看一下主营产品的增长情况：
下图显示，18年公司主营产品阿胶系统产品实现收入63.17亿，同比增长0.44%。公司营收负增长主要是医药贸易下降导致。
阿胶系列产品的毛利率达到74.98%，同比上升了1.34%
到这里，问题来了，公司的阿胶系列产品自2017年11月20日期涨价5%-10%，但是营收只增长了0.44%。说明涨价之后公司阿胶系列产品的销量是下降的。即公司产品持续涨价之后，部分消费者选择抛弃了东阿阿胶。
常识告诉我们，供不应求导致的涨价是可持续的，而涨价之后销量下降，往往暗示产品的不可替代性较差。这点我们可以从18年的销量下降11%以及应收账款大幅增长14个亿得到印证。
18年15亿的应收票据，里面有7.5亿是商业票据，比起银行承兑票据来说，企业出具的商业票据坏账的概率要大很多。
学过小熊定理的同学应该知道，应收账款的增加远大于营收的增加，说明公司的收入“含金量”不高。
但是，东阿阿胶的管理层似乎认准了涨价这条路，2018年12月11日，公司再次宣布重点产品东阿阿胶出厂价上调6%。
最后，我们来估值：
估值的前提是我们要对公司能活10年以上有信心，
其次是公司要能创造自由现金流，
最后是合适的贴现率。
东阿阿胶未来增长空间有多大有争议，但是能活10年大致是靠谱的；
创造自由现金流方面，东阿阿胶弱一些，但还是能赚”真金白银“的；
贴现率这里我用8%。
悲观预期：公司18年经营活动现金流净额10亿，自由现金流7.6亿，假设未来零增长，贴现率用8%。估值约127-167亿。远低于当前市值309亿。
乐观预期：公司未来10年保持15%的复合增速，10年后永续增长率5%，贴现率8%，估值607亿，当前309亿市值明显低估。
中性预期：公司如果能每年提价6%，永续增长5%，估值在289亿，这个和18年12月公司市值260亿比较接近。公司能否实现10年6%的复合增长，很大程度上要看19年涨价之后的销量是否能止跌回升了。
你认为东阿阿胶值多少钱？
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