东阿阿胶，一个家喻户晓的品牌，从199%4年成立以来发展迅猛，在2018年的鼎峰时期年赚超过20亿，市场份额超过50%，占据着阿胶市场上的绝对龙头地位。
然而，在多次提价后终于在2019年因经销商库存积压严重而险些没落。同年营收大幅下降近6成，净利润也录得上市以来的首次亏损。公司经过两年的调整，元气可谓恢复了些。
01
营收复苏—刮骨疗毒稳增长
东阿阿胶的2021H1营收同比增长54.01%，表明公司的营收规模正在稳步复苏，但仍未恢复到2019年的水平。
为推算2021年的全年营收，我们以H1营收数据为基础做敏感性分析，分别给予H1营收全年占比不同的可能性，推测在下半年不同景气状况下，公司营收可能呈现的各种水平。
第一，2019年为最低谷，2020年为复苏第一年，这两年的数据（63.89%和32.12%）比较极端，我们分别视作今年数据波动的上界和下界。
第二，因秋冬为阿胶消费旺季，在低谷前的正常年份，东阿阿胶的H1营收全年占比约为40%。今年为复苏第二年，若经营趋向常态化，那么2021H1营收占比应该比2019和2020更接近40%水平。按此推算，全年营收就大约是42.17亿元，表面上看似乎低于市场预期。
事实上，如果明悉原因，公司的营收低于预期就不足为惧。现实营收与预期的距离，主要在于从2020年开始毛驴养殖业务从营收中剥离。经致电公司证券部询问，原因可能与公司的轻资产化举措有关。公司在近2年清除了部分不规范的养殖网点，自营养殖业务的体量相对缩减。而对于毛驴养殖业务缩减是否可能造成驴皮供应紧张，公司表明短期几年内不存在原材料短缺问题。
今年中报毛驴养殖业务的营收较2020和2019年同期大幅减少，若下半年趋势持续，则该业务2021年营收或比上年减少2亿多。剔除毛驴养殖及贸易板块的巨幅变动，公司的阿胶业务基本贴合市场预期，清库存进展顺利。
假设我们还原养殖业务的营收，2020年和2021年的营收分别是38.52亿和47.54亿，再加上下半年若能延续复苏的状态，则很有可能会超过2021全年机构平均预期47亿，这或许就是近日股价上涨的原因所在。但目前来说，营收只恢复到2018年鼎盛时期的65%。
02
财务状况—瘦死的驴比蚂蚁大
虽然东阿阿胶近两年的日子不太好过，但是靠着过去的积蓄，混得好像还是不错的。
2021H1，公司大笔购买理财投资，产生了大笔的投资性现金流出。靠着闲钱理财所得的利息，东阿阿胶近两年的财务费用保持在较低水平。
作为阿胶行业的龙头企业，东阿阿胶多年来的顺利经营为其积攒了远比普通药企强大的资金实力。再看看分红信息，即便是2019年亏损了，公司依然保持一定的现金分红水平。这样看来，公司的货币资金相对充足，财务状况稳健，不存在明显的流动性风险。
04
存货—路漫漫其修远兮
东阿阿胶依然在清库存的路上一步一个脚步的前进。2021H1，公司存货水平保持下降趋势，这意味着销售终端还在一直进货，渠道库存积压的问题正在持续消解。
东阿阿胶存货问题其实早在2014年已经存在，主要是因为产品过度提价的副作用。在2014年合计幅度达82%的两次提价后，公司存货周转天数从116.83天激增为262.6天，此后一路升为500天、800天水平。
公司的复苏历程要真正走完，其存货可能得回到2014年水平，存货周转天数从现在的594天降到300天以内。
公司自2016年提价转回已计提的存货跌价准备后，2017-2018年均无计提该项。但从2019年库存积压问题显现起，公司就开始重新计提。2020年一年新增计提1.8亿，2021H1新增约0.5亿。其中，2020H1计提额约0.6亿，仅占全年计提的小部分。
预计2021H2仍会有大笔存货跌价准备的计提。预计未来存货跌价的大规模计提，可能对公司的利润造成潜在损伤。
05
销售费用—重振旗鼓
东阿阿胶2021H1销售费用同比2020年高增74.72%，变动原因的官方解释是为促进市场恢复增长，终端费用、品牌传播投入增加。
具体来看，增量主要来源于市场推广费一项，已经超过2019年水平，在2020年的销售费用低谷后，公司重新大量投入市场推广，表明公司对再度扩张市场规模具备信心。
但广告费和研发费用还是比2018年巅峰时期的明显减少，表明公司在这方面有主动控成本的行为。
一直以来，品牌营销是东阿阿胶公司的核心竞争力之一。公司产品的热销会产生高水平的销售费用，而销售费用的增加又有利于推动营收复苏。预计逐渐增加的销售费用也会成为营收复苏的主要动力之一。
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毛利趋势—稳步回升
东阿阿胶的毛利率正处于低谷的不断爬升阶段，印证了复苏去库存的有序进程。随着营收规模和产量的不断扩张，预计生产的规模效应会推动公司的毛利率进一步提高，直至回到低谷前正常年份的65%水平。
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总结—山重水复，柳暗花明
结合2021年中报的多项财务数据来看，指标回暖进一步确认了东阿阿胶自2020年初以来的复苏趋势。如今，东阿阿胶的财务数据与2013-2015期间水平近似，复苏期的趋势上或许可以借鉴2013-2017期间的增长走势。
如果东阿阿胶今年的全年营收能顺利恢复到45亿以上，那么某种程度上去库存进程已经接近一半。按照目前的节奏，预计2023~2024年东阿阿胶可能恢复到曾经的巅峰水平。
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