王者归来乎？
——东阿阿胶2020年报浅读
（2021年3月21日）
一、“家底”如何？
如果将东阿阿胶公司当成自己家的公司，那么，自己家公司的“家底”如何呢？
总资产109.50亿，其中净资产97.31亿。
在97.31亿的净资产中，其中金融资产（货币14.52亿+交易性金融资产14.36亿理财产品）计28.88亿，占净资产的29.68%。
短期借款、长期借款均无。近些年一直是在没有长、短期借款的情况下经营！
足见“家底”够厚，资产够硬！
有两项指标需要关注：
1、应收款4.69亿，比上年14.89亿，减少10.2亿。
应收款融资18.08亿，比上年6.39亿，增加11.69亿。主要为银行承兑汇票。
做生意，顶级的生意模式是先交钱后给货，好的生意是一手交钱、一手交货，次级的生意是先给货后交钱。前几年，秦在任时，为了冲收入目标，放宽授信，致使应收款项大幅度增加（导致计提损失也大增），高上任后这种状况正在改善。
2、存货24.78亿，比上年35.30亿存货，减少10.52亿。
存货结构中，原材料11.03亿，同比上年12.54亿，减少1.51亿；库存商品6.54亿，同比上年13.83亿，减少7.29亿。
库存商品的减少，从另一个侧面佐证着公司渠道去库存有很大进展。
二、过去的一年，管理层干得怎样？
收入34.09亿，增长14.79%；
净利润0.43亿，增长109.52%；
扣非净利润-0.39亿，增长92.65%。
经营活动产生的现金流量净额8.00亿。
查看现金流量报表，购买商品支付的现金为10.35亿，同比上年18.97亿，减少8.62亿。这是现金流量净额增加的主要原因。
去年从第三季度起，扣非净利润转正，为0.47亿，第四季度为0.19亿，现金流量净额自第四季度开始大幅改善，为7.70亿。
全年医药工业（主要为阿胶及系列产品）销售7019吨，同比5609吨，增加1410吨，增长25.14%；库存量1864吨，同比2768吨，减少904吨，减少32.66%。
销量增加，而库存量减少，也说明公司去渠道库存进展顺利。
销售费用8.38亿，同比13.27亿，减少4.89亿，减少36.85%。
公司解释：主要是推进数字化营销转型，传统媒体品牌费用及终端推广费用投入减少。
管理费用3.93亿，同比3.06亿，增加0.87亿，增长28.33%。其中，职工薪酬2.13亿，同比1.50亿，增加0.63亿，增长29.56%，为管理费用增加的主要原因。
信用减值损失1.88亿，资产减值损失2.06亿，两项合计3.94亿。特别是资产减值是否偏主观？不得而知。好在新官上任，该计提损失的计提，该洗澡的尽快洗清，也便于日后可以轻装上阵。
此外，继去年虽然亏损仍坚持分红1.31亿外，今年继续分红1.96亿，由此也可以感受到公司对股东们的一点暖心。
综上，管理层去年所付出的努力，还是可圈可点的。尤其是以下三个方面的转变，值得肯定：
1、坚持以消费者为中心。
“得人心者（目标客户）得天下”，这是一条颠扑不破的真理。坚持“产品主义”是对的，但纵使是“国宝”，也不当孤芳自赏，不顾及目标客户的消费体验与感受。高上任后，在价格亲民与新品开拓方面有很大改善。
2、进行数字化转型。
阿胶产品是很适合线上销售的产品，公司在这个方面的转型力度最大。
3、组织重塑。
管理层以前仅副总裁级别的15名，一直为市场诟病，确实让人有一种恶心的感觉。高上任以来，已先后有8名离职，组织重塑力度不可谓不大。
三、毛估估将公司全部买入来，值不值？
在2020年投资总结时，我就提出，从资产端、供给端、需求端来看，东阿阿胶是没有什么大的问题的，再者，任何优秀公司也难免犯错。从后视镜来看，秦玉峰时期虽然对公司发展做出了很大贡献，比如，从一个差不多产品被边缘化的公司拉回到面向主流高端人群，但是无疑后来也犯了急躁冒进的错误。自高上任以来，这一切均在改变，所以自己说，要再等公司两年的时间（优秀企业犯错要给它足够的改正时间），看其渠道库存清理任务完成之后，公司的经营表现如何再进行定夺。目前来看，一切向好，甚至可以说，向上经营的拐点已经确立。至于是否是“王者归来”，尚待进一步观察。
渠道库存清理完成后，若实现年净现金流10亿，依目前237.54亿市值自己全部买下来，对应年收益率4.20%；年实现净现金流15亿，对应年收益率6.31%；年实现20亿净现金流，对应年收益率8.42%。毛估估，渠道库存清理任务完成后，实现年净现金流10亿以上，当是大概率事件。
另：以公司当下净资产（约100亿）计算，年实现净现金流10亿元，对应净资产收益率10%；年实现净现金流15亿，对应净资产收益率15%；年实现净现金流20亿，对应净资产收益率20%（过去历史平均水平）。用这个指标衡量，东阿阿胶仍不失为一家优秀的上市公司。
未来几年，高登峰是否能够登上“玉峰顶”（年净利20亿或更多）？目前来看，值得期待！
四、公司的商业模式是否有硬伤？
投资最重要的是商业模式。这也是自己一直思考的问题。
经过我长时间的观察，东阿阿胶商业模式的最大软肋并不是在于清理渠道库存（这仅仅是短痛），从长期看，驴皮上游原材料的短缺将是长期存在的，加之竞品较多，未来驴皮材料价格的上涨是必然趋势，这将倒逼产品终端价格上涨（产品最大成本还是原材料成本），所以，终端产品价格是否为目标客户所接受（毕竟是可选消费、个人买单消费，且不如一些奢侈品消费一样具有炫耀性质），将长期考验着管理层的智慧。
以上分析，仅是自己的一点粗浅看法，并不构成投资建议。
