（报告出品方/作者：华安证券,谭国超）
1 传承百年历史品牌，员工持股计划激发动力
1.1 三百年中华老字号，构建“品牌+品种”护城河
九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于公元 1650 年，距今已有 372 年历史。1999 年现代九芝堂股份有限公司成立，2000 年在深圳证券交易所上市，2006 年“九芝堂” 被国家商务部认定为“中华老字号”，2008 年九芝堂传统中药文化被列入国家级非物 质文化遗产保护目录，2020 年中国品牌价值评价信息发布中，九芝堂以超百亿的品 牌价值，位列“中华老字号品牌榜”前列。
经过多年发展，公司现已成为下辖 30 余家分子公司，拥有 500 多家连锁门店， 集生产、销售、科研、健康管理于一体的现代大型医药企业。已构建“品牌+品种”护 城河，拥有国家药品注册批文 339 个，其中独家品种 35 个，国家中药保护品种 1 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。
1.2 公司股权结构稳定，推出员工持股计划彰显企业发展信心
董事长李振国持有 29.69%股份，为公司实际控制人。董事长李振国从 1986 年 起从事医药行业，至今已有 36 年从业经历，专业背景深厚。第二大股东黑龙江辰能 工大创业投资有限公司、第三大股东壹号基金的背后均为黑龙江国资委。
2020 年 10 月 23 日，为建立和完善员工、股东的利益共享机制，提高职工的凝 聚力和公司竞争力，调动员工的积极性，促进公司长期、持续、健康发展，公司发 布 2020 年员工持股计划（草案），参与对象为公司董监高，及核心技术、业务骨干、 突出贡献人员，总人数不超过 1465 人。股份来源为公司回购的股票，合计不超过 1600 万股；受让价格为 5 元/股，资金总额上限为 8000 万元。
1.3 主营业务稳定增长，盈利能力持续加强
2021 年前三季度，公司实现营业收入 29.92 亿元，同比增长 12.44%；实现归 母净利润 2.7 亿元，同比增长 18.54%。公司 OTC 板块业务持续发力，据 2020 年 年报，第一梯队黄金单品安宫牛黄丸、足光散、六味地黄丸快速放量，第二梯队产 品，逍遥丸、归脾丸、杞菊地黄丸、知柏地黄丸、桂附地黄丸等产品同比均实现 20% 以上增长。2021 年前三季度公司医药商业快速布局，持续发挥中医中药特色优势， 进一步扩大利润规模。
总收入稳步上升，盈利能力逐步稳健。2015 年公司经历并购重组后，受益新晋 黄金单品疏血通注射液快速放量，2016 年至 2017 年营收利润均快速增长，于 2017 年达到峰值，归母净利润达到 7.21 亿元。2018 年至 2019 年，疏血通注射液受到医 保政策管控影响导致公司利润下滑，公司 2019 年归母净利润 1.92 亿元；在此条件 下，公司通过不断扩大非处方药品种及打通销售链条，2020 年经营状况触底回升， 归母净利润达到 2.72 亿元。
值得注意的是，公司通过雍和启航基金（占 98.5%股权）投资设立子公司九芝 堂美科(北京)细胞技术有限公司，北京美科从事干细胞和再生医学产品的研发、生产 和销售等工作，一直处于亏损状态。2020 年雍和启航基金亏损 1.54 亿元，拖累公 司实际经营利润，扣除亏损影响后 2020 年公司实际主业经营利润为 4.3 亿元，同比 增长 30%。
公司主业分为医药工业和医药商业两部分，其中医药工业占营收比重近七成。 公司医药工业收入主要来自 OTC 及处方药两大板块，2015-2020 年医药工业营 收复合增长率达 24.59%。
公司医药商业收入主要来源于公司医药连锁带来的销售收入，2020、2021H1 分别实现营业收入 10 亿元、5.12 亿元，2015-2020 年年复合增长率 107.49%，快 速带动公司业绩增长。（报告来源：未来智库）
2. 六大过亿中药品类，梯队产品储备丰富
目前，公司已建立起“三梯队”产品矩阵。
第一梯队：以疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸、安宫牛黄丸、 阿胶、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等为核心；
第二梯队：补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、杞菊地黄丸、归脾丸、补中益 气丸等；
第三梯队：孵化独家、特色的阿珍养血口服液、补肾填精口服液、生发丸、 健肺丸、喉炎丸等产品。
2.1 疏血通注射液：稳步增长，有望进入基药目录
主力产品疏血通注射液主要用于防治脑血栓和脑供血不足等脑血管疾病，在心脑血 管用药领域具有重要地位。2020 年疏血通注射液实现的销售收入同比增长 14.54%，据 米内网数据统计，2020 年疏血通注射液在心脑血管中成药领域的市占率约为 8%，排名 第五。
2021 年 7 月 9 日，中国卒中学会第七届学术年会（CSA&TISC2021）卒中二级预 防论坛举行，首都医科大学附属北京天坛医院及天津中医药大学中医药研究院专家代表 重点介绍了卒中二级预防领域中重大研究《疏血通注射液用于预防急性栓塞性卒中复发 的研究（SPACE 研究）》，共同解读了疏血通注射液在预防卒中复发的研究成果和临床意 义。
此外，根据循证中医药研究联盟数据统计，疏血通注射液在中成药治疗中风的量化 指数中排名第一。目前，公司主动开展的疏血通注射液再评工作正在稳步推进当中，产 品有望进入基药目录。
2.2 五款过亿中药 OTC 品种，全面提价增厚公司利润
OTC 系列产品涵盖了内科、外科、皮肤科、妇科、骨科等多个领域，第一梯队 的五款单品六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散市场排名领先， 未来有望保持高增长态势。
2022 年 1 月，公司对部分 OTC 产品进行提价，提价幅度在 6%-30%不等。其中， 安宫牛黄丸三个品规涨价幅度在 12%-25%之间，六味地黄丸涨价 10%，此次涨价有望 进一步增厚利润。
六味地黄丸药店渠道市占率排名第一，连续多年营收保持双位增长。公司六味地黄 丸主要治疗肾亏，以无糖浓缩剂型为主，服用方便。根据米内网数据统计，在 2020 年 中国零售药店市场中，九芝堂的六味地黄丸市占率达到 24.3%，市场排名第一。2022 年公司将六味地黄丸价格上调 10%，预计未来随着品牌认知和市占率的不断提高，产品 营收增速有望继续保持双位数增长。
安宫牛黄丸市占率排名第三，产能释放带动业绩快速增长。安宫牛黄丸是两百多年 来最负盛名的中风急救中药。公司安宫牛黄丸分为单天然（牛黄）和体培牛黄两个产品 类型，近几年增长迅速，2020 年年报，安宫牛黄丸销售收入同比增长 44%。
为有效缓解上游原材料涨价影响，近日公司将安宫牛黄丸产品价格上调12%-25%。 现阶段安宫牛黄丸处于满产满销状态，为满足下游需求，公司投资建设了三期厂房预计 今年试投产，产能将逐步达到 1000 万丸，助力实现安宫牛黄丸的十亿工程。
足光散市占率排名第一，增长潜力巨大。九芝堂是足光散原研单位。足光散作为医 用级水杨酸，是临床上比较常用的一种中成药，具有清热燥湿，杀虫敛汗的功效。根据 米内网数据统计，2020 年九芝堂的足光散市场占有率达到 63%，排名第一，具备较强 的增长潜力。
阿胶市占率排名第三，产能释放助力业绩大幅增长。九芝堂阿胶传承南派阿胶制作 工艺，拥有阿胶块、阿珍养血口服液等系列产品，满足各类人群的不同需求；凭借其品 牌效应和性价比进行差异化竞争，高端产品售价遥遥领先。根据米内网数据统计，2020 年九芝堂的阿胶产品市场占有率排名第三，近三年营收实现稳步增长。为实现阿胶的十 亿工程目标，三期扩产项目也将侧重于阿胶的生产。随着产能的释放，阿胶产品的营收 增速将得到大幅提高。
驴胶补血颗粒市占率排名第一，营收有望实现双位增长。驴胶补血颗粒是公司围绕 阿胶开发出的补血类产品，是国内首创的一种新型治疗气血亏虚、疲乏无力的良药，填 补了阿胶当归等复方制剂治疗体质虚弱气血亏虚的空白。根据米内网数据统计，2020 年 九芝堂的驴胶补血颗粒产品市场占有率达到 96%，排名第一，预计未来营收有望实现双 位增长。
2.3 梯队产品储备丰富，借助成熟销售团队有望快速放量
梯队产品储备丰富。其中，逍遥丸、归脾丸、杞菊地黄丸、知柏地黄丸、桂 附地黄丸等产品销售收入同比均实现 20%以上增长，部分产品具备成为过亿大品种的潜力，助力公司业绩长期持续增长。
并且公司拥有超过 1300 人的销售团队，其中，OTC 销售团队 1000 余人， 全部为自有团队，销售范围覆盖全国，覆盖第三终端 59 万家。另外，处方药自有 团队 300 余人，销售范围覆盖全国 3500 余家等级医院。
公司的独家产品天麻钩藤颗粒临床主要用于高血压所引起的头晕、耳鸣、头 痛、失眠等症状的治疗。截至 2021 年上半年，由上海市高血压研究所牵头，以及 全国近 20 家临床药物中心专家共同参与的“天麻钩藤方治疗高血压 1 级循证优化 研究”按进度正常进行，期间成功举办了中期研究者会议。该研究项目是国家科技 部“2018 国家重点研发计划——中医药现代化研究”课题的子项目，项目包括一 项多中心、随机、双盲、安慰剂对照临床试验，拟纳入 500 例患者，主要评价经 8 周降压治疗后，天麻钩藤治疗组和安慰剂组相比 24 小时动态平均收缩压的下降 幅度。项目的研究目的是建立天麻钩藤颗粒方治疗 1 级高血压的规范化方案并推 广应用，未来产品有望进入基药目录。（报告来源：未来智库）
3 “传统”与“前沿”并重，多维延伸“九芝堂” 品牌价值
3.1 不忘初心，连锁药店巩固品牌价值
公司以湖南地区区域化连锁药店商业布局为中心，建立辐射周边省市和国内 沿海经济发达地区，逐步发展为全国范围的连锁商业布局。医药连锁的布局将最 大程度发挥中医中药特色优势，提升公司品牌知名度。
截至 2021 年 9 月底，公司已有门店 514 家，较上年增加 146 家。其中，直 营门店 190 家、加盟门店 324 家，2020 年，医药商业业务实现营业收入 10 亿元， 同比增长 12.46%。
不仅仅是药店，九芝堂国医馆提供中医药及健康管理服务，包括定期中医讲 座、中医体检、理疗按摩、线上咨询及问诊等服务。并引进领先的健康管理理念 和特色的健康检测设备，依托专家和健康管理团队。整合传统医学与精准医学， 为客户提供全生命周期的健康管理服务。充分利用线上平台引流客户，目前已开 展的有美团/大众点评、好大夫等，进一步提升品牌区域影响力。
3.2 布局大健康消费品，响应电商消费潮流
多重因素推动中药企业布局大健康产业。随着老龄化加剧、消费结构升级以 及“治未病”理念的传播，促使大健康产业发展正不断提速。国内众多中药企业陆续 布局大健康产业，大多数企业的实施路径主要是通过依托原有品牌声誉，外延拓 展产品应用场景，向保健品、药妆、日化等快消品转化。相较于传统的中药，日 化、食品等日常用品无论是品种、包装还是规格上，创新周期都更短，更加符合 当代消费者。
公司不断挖掘中药新价值，保健产品快消化覆盖广。九芝堂大健康业务主要 聚焦体重管理、免疫健康/抗疲劳、滋补养生、慢病调养/营养支持、呼吸/口腔健 康、睡眠及心脑健康、美妆等功能，目前已初步形成“自主研发+OEM”的生产供 应体系，拥有多款含有中药提取物化妆品和药食同源消费类产品上市放量。其中， 药食同源消费类产品包括阿胶糕、干燕窝、人参黄精五宝茶、黑芝麻丸等具有国 潮特色产品；日化类包括抗衰、美白、男士专用、除痘、水乳膏霜、面膜等产品。
打开电商销售渠道，推动销售链条深度整合。近年来公司不断统筹布局新营 销模式，以大健康产业为动能探索公司数字化营销转型路径。公司成立网络营销 事业部，开始尝试电商、新媒体、社群等全渠道的网络营销运营模式。2021 年， 公司与京东健康签署战略合作协议，就药品及大健康产品零售、学术营销、“药京 采”供应链、互联网医疗资源等方面开展全方位合作，公司已于 2021 年上半年在 京东健康平台开通了九芝堂滋补京东自营旗舰店及京东九芝堂滋补旗舰店，主要 经营大健康品类、品系产品开发完成植物茶饮以及药食同源产品，打造具有九芝 堂“唯一性”代表系列产品。
3.3 长远战略眼光，投资国内领先干细胞研发技术
参股全球知名干细胞研制企业美国思迪美科，前瞻布局干细胞创新产业公司。 2018 年开始布局干细胞领域，旗下并购基金投资共计 7000 万美元（约 4.7 亿人 民币）持有美国思迪美科（Stemedica）51%股权。美国思迪美科在其位于加州的 cGMP 设施中开发了临床级别的干细胞平台 BioSmartTM ，拥有完善的细胞分析、 培养、检测体系，在美国 cGMP 生产管理规范下已持续运行十年，并获得 Life Technologies 对 MSG 质量的高度认可。
设立国内干细胞研发子公司九芝堂美科（北京）。2019 年雍和启航基金投资 2 亿元设立子公司北京美科，主要从事干细胞和再生医学产品的研发、生产和销 售等工作。北京美科引进了美国思迪美科（Stemedica）全球领先的干细胞技术及 制备平台，在北京大兴区中关村医疗器械园建成符合美国和欧盟 cGMP 标准的 4800 平米同种异体干细胞生产场地。经过多年技术学习和创新，目前北京美科已 实现了世界领先的干细胞可扩增性，解决了干细胞成药的关键技术问题。
国内外开展多项临床试验，已获中美监管机构认可。公司积极与各医疗机构 在干细胞治疗领域展开临床研究工作。目前，北京美科药品用于缺血性脑卒中的 缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞于 2020 年 2 月 19 日 IND 获批，是 CDE 批准的第一项使用进口干细胞进行的临床试验，第一项使用骨髓来源间充质干细 胞进行的临床试验，也是第一项使用干细胞治疗神经系统大适应症的临床试验， 对中国干细胞产业的发展具有标志性意义。北京美科与北京天坛医院联合开展的 骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中临床试验于 2021 年一季度正式启动，现已进 入临床 I 期 b 阶段。
行业存在百亿蓝海，政策红利正当时。中国细胞治疗发展时间较短，尚处于 早期阶段。干细胞能够通过分化为功能细胞以修复受损组织，并且可通过免疫调 节微环境促进组织的修复，为传统疗法认为的“不治之症” 带来新的治疗选择。 由于其独特且稀有的药物特性，促使其相关临床研究数量庞大，在全球正在进行 的细胞治疗临床试验占比超过 60%，截止 2021 年 11 月，已有十多款干细胞产品获 批进入临床试验。
从政策端角度来看，中国干细胞发展已过迷茫期，国家卫健委于 2021 年 2 月 9 日明确表态，一直鼓励和支持干细胞、免疫细胞等研究、转化和产业发展，北京 区域明确指出支持做好干细胞、体细胞临床研究机构和项目备案的初审工作，从 政策层面降低了公司干细胞试验、获批、商业化生产层面的困难。
4 盈利预测与投资逻辑
4.1 盈利预测
关键假设
中成药：作为公司主要营收来源，未来增速取决于 6 大品种的增长以及第 二梯队产品的逐步培养成熟。预计2021-2023年增速保持在13%左右水平。
生物药品：主要是公司干细胞领域业务，随着审批的逐步推进以及认知度 提升，未来收入端预计维持 40%增长，利润端亏损逐步减少，2023 年实现 扭亏。
其他：西药和商业板块维持稳定增长。
从公司披露的半年报来看，北京美科（持股 99%）和 Stemedica（直接持股 51%）分别亏损 0.65 亿元和 0.30 亿元，归属上市公司亏损约为 0.8 亿元。按照线 性外推 2021 全年这部分影响公司利润约 1.6 亿元，假设 2022 年同样亏损为 1.6 亿 元。将亏损部分剔除，预计公司 2021-2022 年主业净利润分别为 4.34/5.16 亿元对 应 PE 为 20/17X。
4.2 投资逻辑
传承百年历史品牌，员工持股计划激发动力
九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于公元 1650 年，距今已有 372 年历史。已 构建“品牌+品种”护城河，拥有国家药品注册批文 339 个，其中独家品种 35 个，国 家中药保护品种 1 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。2020 年实施员工持股计划，与对象为公司董监高，及核心技术、业务骨干、突出贡献人 员，受让价格为 5 元/股。近年来营收端恢复稳定，利润端受干细胞业务拖累逐步减 少，公司主营业务收入逐步覆盖创新药投入，扣除亏损影响后 2020 年公司实际主业 经营利润为 4.3 亿元，同比增长 30%。
六大过亿中药品类，梯队产品储备丰富
目前，公司已建立起“三梯队”产品矩阵。第一梯队 6 大过亿核心单品：心脑 血管用药领域的疏血通 2020 年同比增长 14.54%，市占率约为 8%，并且再评工作， 正在稳步推进当中，产品有望进入基药目录。五款过亿中药 OTC 品种（六味地黄丸、 安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散，市场均领先），2022 年 1 月，公司对 部分 OTC 产品进行提价，提价幅度在 6%-30%不等，提价有望增厚公司利润。第二 第三梯队产品销售收入同比均实现 20%以上增长，具备成为过亿大品种的潜力。
“传统”与“前沿”并重，多维延伸“九芝堂”品牌价值
公司从三大方向延伸九芝堂品牌价值。
连锁药店巩固品牌价值：以湖南地区区域化连锁药店商业布局为中心，门 店 514 家、营业收入 10 亿元。并传承公司历史，提供中医药及健康管理 服务，提升公司品牌知名度。
布局大健康消费品，响应电商消费潮流：以“自主研发+OEM”的生产供应 体系，借助品牌优势打造药食同源+快消日化，并打开电商销售渠道，向数 字化营销转型。
长远战略眼光，投资国内领先干细胞研发技术：参股全球知名干细胞研制 企业美国思迪美科，设立国内干细胞研发子公司九芝堂美科（北京），前瞻 布局干细胞创新产业公司，已获批 IND 是 CDE 批准的第一项使用进口干 细胞进行的临床试验。细胞治疗行业百亿蓝海，全球发展迅猛而中国干细 胞发展也已过迷茫期。
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精选报告来源：【未来智库】。
