与日前引起投资界沸沸扬扬的$牧原股份(SZ002714)$不同，教主在看到$东阿阿胶(SZ000423)$2019年年报的时候就发现了财报中的“猫腻”，后写下了千年阿胶绝处逢生的五大策略与失宠的十大疑惑（去年教主粉丝数量还较少，叠加本人标题没那么尖锐，否则按我文中的“十大疑惑”来看，也够公司管理层喝一壶的）。
随后在去年年初，新冠疫情使公司销售“雪上加霜”，阿胶创出近期单季最惨财报时，教主又通过十年低点的东阿阿胶到最佳布局期了吗?长文表明“毛利率降低，应收、存货双降”才是可以开始关注的时期。
今年年初，在东阿阿胶再次登上雪球四季度“失宠榜”后，教主又写下了千年阿胶绝处逢生的五大策略与失宠的十大疑惑——2021年续，坚定东阿阿胶股价是“防守有余，进攻不足”立场。
此前个人的观点已经一一得到验证。现在东阿阿胶2020年报发布后，教主粗略看了一眼年报，写下这篇“排毒”篇，也算是对阿胶近4年来的闹剧画上一个句号。
一、东阿阿胶2020年报梳理。
1.营收及现金流情况。
自去年三季度后，疫情的冲击逐渐消散。东阿阿胶第三、第四两个季度净利润为正，全年现金流也一改2019年的颓势，现金流回正。
2.财务费用。
历史上东阿阿胶是以“现金流”奶牛著称，但2017年后财务费用激增。
甚至2019年还出现了负债总额与财务费用“反向变动”的情况，也是教主质疑其财报的重要原因之一。
今年不单只是财务费用大幅减少，销售、研发费用支出也均同步减少（管理费用问题教主在后文详细讲解）。
3.存货周转情况。
2019年，在阿胶产品销售量大幅下降的情况下，公司的生产量却没有出现明显的减少，导致库存大幅增加，是教主质疑其财报问题的另一因素。
按照正常公司的“以销备产”的原则，极其不符合逻辑，最终导致原材料等商品减值。
2020年存货计提远超2019年，再次印证了教主之前的疑惑。
而从2020阿胶年报的产销量数据，虽然销量同比增长25%，但产量下降，库存量在回归正常的道路上。
2020年公司再次计提2亿元存货减值后，存货风险大降（公司2020年底存货金额较2019年下降10.5亿元）。
4.应收账款情况。
个人去年年报期，质疑东阿阿胶的第三点原因就是应收账款的诡异增长。
应收账款的周转天数来到历史新高。
且应收账款计提减值数量也不少。
如果单纯是上面这两点这也就罢了，关键在去年现金流那么紧张的情况下，应收账款融资还非常少就让人费解了。
2020年应收账款比2019年末下降了10.21亿，然而应收账款融资却大幅增加。
2020年，公司再计提应收账款减值4亿多元，单从数据上看，比2019年计提还要吓人。
但从应收账款余额来看，已经回到2016年末水平。个人认为此项财务数据已经不存在多大隐患了，应收账款的余毒肃清反倒是利好。
5.重资产养驴逐渐被剥离。
从两年的在建工程比较来看，除了一些已经转为固定资产的项目，有些涉及重资产养殖的工程已被暂停。
年内公司陆续关停了相关产业链的几家公司，并进一步利用目前最先进的测序技术，获得国际首个组装到染色体水平的家驴基因组参考图谱，并首次在世界上明确了影响驴毛色、皮、肉、奶、生长速度、繁殖力、抗病性等性状的DNA标记，开发出鉴别真假驴皮及阿胶的分子诊断试剂盒。建立MC、MNBT驴营养评定体系，解决了驴生长发育过程中营养价值匹配的问题，填补了行业空白，提升毛驴养殖效益。
个人认为，重资产养驴转到以育种为主的轻资产是一招妙手，既解决了供应商哄抬驴皮价格的难题，又在短期美化了财报，可谓一箭双雕。
二、华润系对东阿阿胶“排毒”居功至伟。
（一）“老秦系”人员逐一离开核心位置。
1.吴怀峰。
经过教主上面的分析，大家已经可以看出东阿阿胶以前财报中藏的一些雷了。
一些懂得财务要求的投资者应该能明白，为什么在2019年年报后将原“东阿系”的吴怀峰换成华润系的邓蓉。
从上面这张图片也能看出，吴怀峰与前董事长秦玉峰同为技艺传承人，财务当然是要交给最放心的人了。
除了财务总监职位外，吴怀峰的董事、董秘职务也与2020年报后解除。总是年报后这个时间点非常敏感。
2.周祥山。
东阿阿胶于2020年4月14日发布了一份“关联方资金占用情况的专项说明的更正公告 ”，里面重点提到的一家公司是“华润昂德生物药业有限公司”，资金往来性质由“非经营性往来”，改为了“经营性往来”。
之后一个月，副总裁周祥山就宣告辞职。需要注意的是，周祥山恰好是“华润昂德生物药业有限公司”的法人代表。
而又是随后不久，东阿阿胶就以关联交易的方式，向华润医药以33.17%的增值率出售了“华润昂德生物药业有限公司”的股权，除了为东阿阿胶快速下降的现金流作为补充外，似乎也有着其他的意图。3.董监高团队换血过半。
除了2020年报中提及的高管变动之外，教主经整理得知：董事李国辉、监事会主席方明、监事冯毅也悉数离职。
其中前董事长秦玉峰、副总裁王中诚是退休正常离任之外，其余董监高的离任原因栏均是“因工作变动辞职”。
要知道吴怀峰、王中诚、李世忠、周祥山都是秦玉峰的“铁杆簇拥”，当下除了高登峰、刘广源、刘延风之外，高管中几乎清一色的“华润系”。如此高比例的换血，足以引发管理问题的猜测。
（二）华润系对公司管理问题的解决办法。
除了上述人员变动之外，从2年高管的收入就能够看出端倪。
（2019年高管薪酬）
（2020年高管薪酬）
销售收入更健康，财务指标更好的2020年，高管们的薪酬却远低于2019年。
另外公司在2020年报后还特意发了一份“高管薪酬调整公告”。
公告中显示，高管此后的平均薪酬较2020年还要继续下降，且达成目标变得更难了。似乎影射了之前管理松散的问题。
（三）团队精简。
另外公司财报恶化的原因之一，就是重资产养驴导致的亏损，其中不乏和獐子岛类似的管理问题出现。
年内东阿阿胶除了加强对高管管理，收缩重资产养殖战线之外，改革对普通员工也有波及。
从研发人员数量减少就可见一斑。
从人员结构表来看，公司硕士以上职工人数仅有185人，可见部分“研发人员”是本科及以下，能否完成研发工作值得商榷。
不论原因是家族系企业“任人唯亲”？还是东阿重资产转轻资产削减研发团队？东阿阿胶队伍都有着提质增效的预期。
三、对于东阿阿胶年报分红超净利润的解读。
2020年东阿阿胶的增持计划未达下限就告吹，引得众投资者不满。
但从各季度现金流变动来看，终止增持的三季度确有现金流支出，也合情合理。
现在阿胶2020分红预案中不但股息率超过去年，甚至是比全年净利润还多4倍，教主猜测可能有的乡亲要吐槽，于是我先行解读下。
不论是从财务费用，还是公司近期拟购买不超过25亿的理财来看
公司现金流的困境已经解决。
此时加大分红比例除了打消投资者的疑虑之外，也有利于后续公司资产收益率的实现，毕竟现在公司买的理财已经不少了。
四、新产品管线还需加油。
（一）公司从药理着手，逐渐解决消费者不信任的问题。
（二）公司推出了“即食阿胶”、阿胶新型速溶制剂及9款膏方产品、5款燕窝产品成功上市。探索美妆新领域，开发阿胶护手霜以及保湿、抗衰等系列化妆品，以顾客需求为研发方向。
（三）渠道全面向线上转移。从各电商购物狂欢节的数据来看，公司阿胶类产品的销量要好于$同仁堂(SH600085)$等主要竞争对手。
但从公司营收分项数据来看，“其他药品及保健品”一项只提高了16.27%，新品在消费者心中的口碑优势还需时间确立。
从2020年报可见：
1.管理团队/基层员工优化；
2.现金流问题解决；
3.应收账款回归正常；
4.存货虽略高，但考虑到陆续有新品投放，高的也不算离谱。
总得来说是一份非常积极的年报，个人认为长期价值投资者已经可以陆续入场了。
作者：明大教主链接：https://xueqiu.com/8959134488/175010277来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
