这两年东阿阿胶可谓是“流年不利”，先是被卫计委怼“水煮驴皮”不值得买，之后又受鸿茅药酒影响，被视为与鸿茅药酒沆瀣一气，都是中医药糟粕的代表，今年业绩上直接暴雷，多年的白马遭遇营收与净利润大幅度下滑，骂声一片……
在这种一片哀嚎的情况下，我们用冷静客观的心态，去重新审视这家成立70年以来从未爆出过质量问题的中医药老字号，是否真的如市场预期一般的那么糟糕？
首先，我们一定要搞清楚，东阿阿胶业绩大幅度下滑，真的是因为大家不吃阿胶了吗，这个判断未免下的太武断了，实际上，从第三方统计的数据来看，东阿阿胶终端销量在保持持续增长，今年与去年销售额增长率都有两位数以上，真正影响东阿阿胶报表的罪魁祸首并不是卖不动了，而是渠道库存太严重。
由于以前阿胶飞速提价，再加上保质期很长，理论上与白酒一样阿胶没有保质期，快速提价使得渠道依靠“囤货”就能获取高额利润，2018年开始提价到位，渠道从囤货待涨模式变成高周转模式，之前囤积了两年多的货开始要出清，根据经销商调研可知，如果说正常库存是20%的话，那么2019年初的渠道库存严重度高达80-90%。
所以，2019年全年，几乎没有向经销商发货，东阿阿胶因为去年华润系经销商库存压力大，退了它一批货，今年开始着手整顿经销商，不光清退一批不听话的，而且还绕过经销商在线上与直销渠道上降价促销，间接损害了线下传统经销商的利益，东阿阿胶还在网上降价促销，甚至是重新开辟直销渠道，与经销商的关系开始明显恶化。
另外，终端销售也被竞品低价大量拦截，福胶的终端零售价650左右，药店终端利润200元左右，东阿阿胶折扣后普遍零售价1000左右，药店终端利润100左右。东阿阿胶更贵渠道利润更薄，药店当然优先推荐福胶，只要说一句效果差不多就可以了，所以东阿阿胶终端市场份额被大量侵蚀，这是压制东阿估值最大的因素。
高额库存以及终端竞品拦截，导致东阿阿胶业绩与护城河遭遇巨大挑战。
OK，划重点了！现在预期差来了：
其一，关于渠道库存这一块
，我们通过经销商了解到，已经清完了17年的库存，还有15个月左右，正常看，渠道正常库存为半年到一年时间，由于东阿阿胶没有发货了，所以今年四季度业绩还会非常难看，但是到明年三季度左右，经销商就要开始正常拿货了，那个时候，东阿阿胶的盈利水平大概率能回到2017，2018年左右的水平。
其次，东阿阿胶最大的竞争对手福牌，之前有测算过，福牌这个低于东阿阿胶一大半的出厂价，如果不造假的话，很难盈利，奇怪的是，今年市场上抽检福牌都是合格的，同仁堂天天造假。
价投华光还了解到，福牌今年6.12号欠了上游驴皮供应商一千三百万货款拒不承认，法院宣判福牌败诉，这段时间，福牌一批产品红外处理不到位发霉了，经销商要求退货，福牌拒绝，又开始和经销商打官司了，能把上下游同时得罪，说明什么？（在此感谢我的朋友丁瑞军先生提供的信息）福牌现金流肯定出了问题！
越是行业低谷，越能大浪淘沙，你好我好大家好的时候，小公司还能凭借性价比优势大幅度抢占市场份额，一旦行业进入周期底部，龙头开始降价降维打击，副牌本来毛利率就低，上下游议价能力又弱，终端纯销一旦出现积压，家底薄现金流必然出问题，所以它苦心建立的上下游生态基本上废了。
结论：
东阿阿胶业绩今年四季度大概率继续暴雷，但是明年三四季度左右开始将会步入正常状态，并且由于福胶的生态链伤筋动骨，东阿阿胶的市场份额很可能扩大，当前东阿阿胶以2018年业绩算的话，PE不到15倍，今年年报以后很可能会有入场机会，静待明年后年迎来戴维斯双击。
为庆祝今天跨年，我的星球今天与明天元旦折扣，折扣力度是开通以来最低价128/年（上次这个价格是开通前一个星期），2020年1月2号开始恢复原价。
加入星球你将获得：
星球内不光提供价值投资分析框架，思路，并且还为星友组建了微信群，方便以后沟通交流，并且每周会定期路演，讲解我最新深入研究的公司，全方位手把手教你如何剖析一家上市公司，路演后还可以自行讨论，价投华光将认真回答你每一个问题。
每一个星球成员，都是基金经理！
