东阿阿胶，滋补国宝。东阿阿胶公司之前至少10年业绩实现了持续增长，这充分体现出了该公司的护城河。然而在2018年公司的渠道囤货问题严重起来，公司下了很大的决心于2019年开始了清理渠道的行动。东阿阿胶于19年第一季度开始不给经销商发货，逼迫经销商清空囤货。于是公司开拓网络直销，在网络上直播熬胶，通过终端消费弥补不发货的亏损，稳定度过公司的阵痛期。
这让我想到几年前泸州老窖(82.000, 1.51, 1.88%)不发货清库存，茅台在白酒塑化剂事件和限制三公消费时期的阵痛危机。而那时被危机笼罩的茅台，是近20年难见的历史机会。优秀的公司有稳固护城河，是不怕危机的。而且正如索罗斯所说，黑天鹅不是来不来的问题，而是一定会来的。关键要看公司有没有足够宽的护城河来走出困境。下面我就先从数学的角度来算一下现在东阿阿胶的估值水平。
（一）东阿阿胶220亿，低估的可怕
从上表中我们会发现，东阿阿胶17年毛利22.73亿，18年毛利22.52亿。那么今年不发货，利润出现下滑，阴晴不定的市场先生给了东阿阿胶220亿市值定位。那我们试想，当渠道清理完毕后，公司开始向经销商发货，这部分盈利恢复，保守算恢复到22亿毛利。而同时公司网络渠道的盈利保守算有13亿。
我们保守算，公司恢复发货后，一年盈利达到35亿，市盈率去前10年最低的14，14*35=490亿。这样算公司在经销商和网络直销渠道同时发力的情况下，保守算市值达到490亿。
再保守一些，公司恢复发货后，不算网络渠道收入，只算渠道盈利恢复到22亿，以最低的14倍市盈率来算，22*14=308亿。这么保守算，东阿阿胶市值都达到了300亿，可想而知现在低估的可怕。
现在220亿市值，达到300多亿时都有了几乎50%的保守盈利空间。你们只看到了这50%的利润空间，而我关注是10年甚至30年后的东阿阿胶利润空间，这利润就不是加法了，而是幂次级别的增长。
这就是为什么万科27年的成长带来了1000倍的增值。你可以细心算算，这就是将近30%的年化收益率，这就是公司这就是财富幂次级别的增长。这就是“复利”的力量。
（二）今年双十一估算年报
从下图中可以看出，今年三季报的时候阿胶已经出现了业绩拐点。扭亏为盈，前三季度实现了2.08亿净利润。
再算今年双十一的销量情况，不算OTC，东阿阿胶天猫11.11收入在5000万+，据悉京东卖的更好。这么一估算，保守算阿胶今年第四季度盈利11.94亿。再保守点就按11亿，加上前三季度的2.08亿，保守算出阿胶今年净利润13亿。去年四季度净利润18亿，今年不发货，只是年初刚开始重视的网络渠道就带来了11亿的客观盈利。
用13亿年净利润来算，今年每股收益保守算为1.83元。做最坏的打算，即使公司明年还没走出危机，现在35元的价格对应的是19倍市盈率，也是一个比较可控的位置。
而比较乐观正常的计算，公司恢复渠道，进行经销商和网络直销双渠道销售，经销商一年带来22亿净利润，网络销售带来13亿，总共就是35亿净利润，按前10年最低市盈率14来算，35*14=490亿。算出公司市值达到490亿。
多少人在说“要是13年还能回去，就倾家荡产买茅台”。说实话你有那个认知吗，你有那个视野吗，你没有。现在的东阿阿胶正是如此。
（三）现金流，公司都不慌
我在直播平台了解到，东阿阿胶在建一个五星级酒店，名字“78号酒店”。而且要求赶工期，12月必须能够入住。想想看，在外面舆论“水煮驴皮”，甚至破产的无知言论下，公司并不慌张，并不感觉是多么大的危机，还有充足的现金流去建设五星级酒店，完善阿胶文化园区建设。可见，愚蠢的市场先生又在过于恐惧了。还是巴菲特那句话说得好，“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”。
（四）加班与员工幸福感
在公司总部直播熬胶的过程中，你会发现员工有种幸福感 。尤其是在重阳订单，双十一海量订单的打压下，她们不得不加班，从以前的单休改为双不休，全天9-20点直播熬胶，每3个小时换一个员工。在这个忙碌的过程中，她们流露着自然的微笑与幸福感。
（五）驴皮降价与衍生品频推
今年为了度过危机，公司又重启了衍生品多元化战略，推出了新的品牌，黛娇颜、与韩国正官庄合作的石榴液、以及针对“千禧一代”美容方面的小粉支低萃饮。尤其是黛娇颜，很明显的在收割中低端阿胶市场。
据悉今年驴皮价格降了三分之二，这是阿胶制作的主要成本。这部分我不会算，马曼然老师说是能让利10亿。
（六）东阿阿胶太贵，没人买的传闻，不攻自破
确实阿胶连年涨价，这才导致渠道大量囤货。多囤一年就能多卖10%的钱，我是经销商我也会去囤的。东阿阿胶确实不便宜，但说没人买那还真不是。相反我认为阿胶以前宣传普及知识力度不够，很多人都不了解阿胶及其功效。今年开始重视网络渠道，直播熬胶的过程中，一是消费者可以看到整个熬胶过程，买的放心，吃的安心。二是初级消费者在与员工互动解答的过程中，完成了阿胶知识宣传普及的工作。
最近还有个舆论，是说东阿阿胶太贵卖不出去了，所以今年开始大幅降价回收消费者。其实不然，东阿阿胶今年总部并没有降价。去年双十一最低799，今年也是。你看到各大药店在降价，那是因为总部逼着他们清理渠道去库存。
（七）小结
总之，现在的东阿阿胶是有投资价值的。现在220亿的东阿阿胶公司，我已经看到了走出困境后400-500亿的公司模样。
配合着周董和陈奕迅合唱的《淘汰》，我们继续在价投马拉松上前行。淘汰，在遇到危机时，只有优秀的企业才会度过去，没有护城河的企业终将被淘汰。巴菲特六几年买色拉油事件下的运通，不就是这个道理嘛。 $东阿阿胶(SZ000423)$ #做多中国#
来源：雪球App，作者： 景润二代
（From公众号“ 价投马拉松 ” ）
