东阿阿胶：聊聊年报那些事

周末看了阿胶的年报，总体表现还不错。我从2018年开始买入阿胶，持有至今，期间下跌过程中多次加仓，是阿胶利益相关者。我投资阿胶的逻辑是业绩反转，相信企业的质地并没有变坏，一切都是暂时的，但没想到阿胶去库存路漫漫。这又证明了业绩反转投资风险比较大，一方面是容易看错，企业有质变的可能，当然这里所说的质变是向不好的方向发展，需要对公司的商业模式相当了解；另一方面，企业的改革之路，时间漫长，很多人坚持不下来就缴械投降了。所以，量力而行，坚守自己的能力圈。关于东阿阿胶，最近一年多时间，我关注的并不多，只是季报、年报公布后看一看，以下内容可能不完全正确，有不合适的地方，请指正。阿胶的年报，上周五已经发布，我利用周末时间看了一遍，很多大V已经解读，本文我不再啰嗦，直接说我关注的几个点。▼ 销售逐步恢复2020年销售收入34亿，较2019年增长4个多亿，总体上来看，没有多少增幅，但按照季度拆开来看，明显发现业绩不断改善。2019年第4季度是低谷，只有1.26亿的收入，按照以前的规律来看，第四季度是销售旺季，占全年销售的4成。2020年，虽然受疫情影响，但在高总带领下，企业数字化转型，线上渠道逐步拓展，销售收入稳步恢复。阿胶公司2021年度工作会议上，制定的全年销售目标是46亿（剔除了增值税），国企目标一般会保守一些，那么预计2021年销售收入为46-50亿。按照均值48亿计算，较2020年销售同比增长41%。▼ 利润扭亏为盈还是上面这个表，2020年第2季度开始，不再亏损。那么有人会提出疑问：34亿的销售额，那么高的毛利率，为何只有这么可怜的净利润呢？第一，公司的毛利润和净利润之间还有四大费用（销售、管理、财务和研发），费用又分为固定费用和可变费用，销售收入提高后，费用率才能降低，也是我们常说的规模效应。第二，除了四大费用外，2019年和2020年对利润影响比较大的就是信用减值损失和资产减值损失，这也是我比较头疼的地方。这里的信用减值损失主要是应收账款计提坏账（其他科目影响不大，这里不谈），正常情况下，公司每年对于应收账款都有计提坏账准备，总的原则是账期越长，计提比例越高，还要考虑单个欠款方的信誉和实际情况特殊计提，比如欠款方破产等，明显还不上。先看下公司2020年应收账款坏账计提情况：2020年坏账准备计提一共是4.138亿，应收账款原值是8个多亿，这坏账就计提将近一半。这里面大头就是“客户1”竟然全额计提了3.34亿，还有“客户5”全额计提3856万。计提理由是：预计无法收回。再看下母公司的应收账款计提明细：母公司和合并口径对比发现，“客户1”和“客户5”都不是母公司的客户，公司的大部分收入和利润都是母公司贡献的，其他子公司合并起来贡献利润可以忽略不计（最近几年综合来看），也就是说这些子公司不但没有利润贡献，反而带来这么大的窟窿，两个客户就是3.7亿的坏账计提，我看到这些就脑瓜疼，不知道背后到底是发生了什么，有知情者，可以提供下信息。利润表中信用减值损失1.87亿，原因是用2020年末坏账准备余额减去2019年末坏账准备余额而得。除了信用减值损失，2020年资产减值损失也高达2.058亿，主要来自存货年末跌价准备余额高达1.9亿，库存商品计提1.9亿，至于为何计提这么多，我并不清楚，据说是人参之类的放坏了，尚未求证。不论是信用减值，还是资产减值，都是公司在偿还以前的“债”。▼ 应收账款大幅下降，回归健康水平对比数据：2020年末应收账款4.69亿2019年末应收账款20.23亿（12.63亿应收+7.6亿商业承兑汇票）2018年末应收账款16.5亿（9亿应收+7.5亿商业承兑汇票）2017年末应收账款5亿2016年末应收账款3.86亿首先解释，2018-2019年应收账款还原的逻辑：工业企业中票据分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，商票其实就是大家所说的“白条”，靠下游客户的信用开的欠条，承诺一定期限后付款。所以，这些商业承兑汇票必须还原回到应收账款中，并且2020年报中也披露了，因6.5亿商票到期违约，直接转为应收账款。再回看前面2016-2020年应收账款数据，是不是已经回归健康水平。至于银行承兑汇票，可以视为“现金”（个别小银行出具的票据除外），不用担心。银行承兑汇票随时可以当“现金”背书出去，也随时可以拿到银行贴现变为现金，但需要支付一点费用。▼ 经营性活动现金流转正2020年经营性活动净现金流为8亿，远高于净利润。主要原因是“购买商品、接受劳务支付的现金”同比减少8.6亿，而2020年末存货较2019年相比减少10亿，也就是说消耗了库存，采购支出减少，净现金流增加。但我有一事不明白：“销售商品、提供劳务收到的现金”一项，为何2020年和2019年数据不差上下呢？2020年应收账款大幅减少，说明企业以前的欠款在2020年收回了10亿+，正常情况下2020年销售商品现金流应该远大于2019年数据，我总觉得2019年数据有水分，2020年数据偏低。难道是有很多2019年的销售出的商品在2020年退货？还是解释不通。后来我想到了“应收款项融资”科目，2020年末大幅增加，票据未统计在现金流内。▼ 估值阿胶现状，估值比较困难，但没有估值的参考“锚”，投资还是不知所措。2010-2018年公司平均净利润率是30%，2021年收入预计46-50亿，未来几年将稳步增长，假定2023年收入65亿，也就是达到2016年的水平，净利润率按照20%-25%计算，那么利润是13亿-16亿，参考阿胶历史情况和目前的十年期国债收益率，我给予25-30倍的市盈率，2023年估值即为325-480亿。目前市值240亿，这3年的空间为35%-100%，年复合收益率10.5%-26%。若基于上面的估值计算，目前这个市值介入，回报总体还可以接受。当然，考虑到一些不确定性因素，市值降低至200亿，即价格到30元以下介入，相对更安全一些，但是市场是否给这个机会，不得而知。当然，不看好阿胶的就不用考虑了，市场上那么多公司并不一定非靠这个赚取收益。已经持有的，可以继续等待，万一来个戴维斯双击呢。