东阿阿胶如何走出困境
上篇已经看到，阿胶块提价到了一定的瓶颈，后续主要看阿胶浆能不能将品牌力平移，同时在竞争激烈的快消领域推出新品（这块难度较大），另外看管理层能不能对上下团队进行一个激励，不然很可能是一只烟蒂股。
接下来我们看2011年后的阿胶
12011年-至今因为2019年开始的财务数据波动较大，所以隔两部分做数据图会比较清晰，看下图2011年提价了61%，用力过猛，导致当时营收增速只有11.98%，当年净利润增速还是保持较高的47.05%的水平但是从2012年开始后净利润复合增速开始逐渐放缓。
一个原因是我们前面分析过的驴皮价格在2014年开始暴涨，成本上升，从50元/斤直接到了80元/斤的高峰，所以我们来看毛利率，可以看到2012年毛利率到达高峰，然后下滑到63.48，另外也有销售费用的原因，销售费用占比从2014年的低点18.74%上升到后面几年接近25%的水平，这个现象表明东阿阿胶的销售已经遇到一些小困难了
无论是ROE还是营收增速，净利润增速都已经变得疲乏，2016-2018营收增速逐年下滑到2018只有1.98%，净利润增速也是下滑到-0.46%,我们再看下图的净资产收益率也是逐年下滑，然后我们细拆解下滑的原因，一部分前面说过了，销售费用和成本的上升拉低了净利率，从34%降到28%左右的水平。
我们看总资产周转率的情况，总资产周转率的变化不是非常明显，但是存货周转率和应收账款周转率是断崖式的下滑，应收账款周转率在2012年到达顶峰，后面坐滑滑梯下滑，也就是说下游的经销商已经不愿意再直接付现金去承担风险了，这是非常明显的警示信号，另外存货占比提高主要大量囤积原材料。（东阿阿胶下游终端渠道很广：OTC终端、商超、医院、第三方线上零售商、网上商场等，其中OTC药房为主要的销售渠道。
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然后我们可以看到东阿阿胶的利润质量是非常差的，你10多亿的年净利润，经营现金流只有6-8个亿，妥妥的现金流上的矮子，表面利润上的巨人。
但是所幸的是东阿阿胶的资本支出占净利润比例在25%以下属于轻资产，从现金流覆盖资本支出也可以看出。所以不会有现金流断链的风险。
最后提一下东阿阿胶的固定资产，上升的速度比较快，养驴投了不少，阿胶产业园 16亿投下去，但是回报率又没有。
看完了2011年后的财务警示后，我们结合当时的商业背景，看看到底是发生了什么样的情况，当时在经历了2006年-2010年的不断提价后，经销商产生了一个提价预期，所以开始不断囤货，而企业的问题在哪里？企业不清楚终端的情况如何，天高皇帝远，以为终端卖的很火爆，于是价格不断提。
但是阿胶的产品属性不具备疯狂提价的基础，它是可选性消费，高价格，使用频次较低，体量小，不具备超高价的基因，只具有相对溢价的能力，像抽烟机这类高端的它要用10年，所以一买下手就不会在意当时的价格，像茅台这种就属于送礼体质，或者偏面子，有一种非定量的因素在溢价之中。而且这世间所有的提价都会有一个极限，树不能长到天上去，所以我更喜欢创新的企业而不是光提价的企业。从客户的角度来讲真正要食用的负担不起价格，有些就食用中低端的性价比的阿胶，毕竟阿胶不是独家的。
纯粹的提价并没有帮助行业做大阿胶品类，企业牺牲了阿胶的销量，狂榨利润，最后销售额停滞，利润增长到了瓶颈。
然后我们从经销商的角度看，终端这些年已经没法用指导零售价来销售了，250g的阿胶块在2015年涨到900元开始就已经遭到客户的抗拒，19年终端最终又掉回来了900以内，那么我们思考当时的出货价是多少？15-18年的250g 出厂价分别为630元，725元 827元 910元，到18年这块附近，渠道直接没有利润了。所以我们大概可以确定一个常态的价格，就是2015年-2016年的出厂价是一个未来常态下的压力价格区间。所以东阿阿胶即使渠道库存清理完，最终达到的一个稳态销售峰值可能到不了17年的高峰。而通过这个点算出来的估值是企业的正常价值。也就是价值底，后面会通过盈利预测来展现。
最终渠道无法管控，价格乱，直接失控，看下图的业绩。
这背后也说明了一个问题，整个东阿阿胶当时靠提价的过程中，，根本不关心真实的终端的情况，问题也非常大需要整改。我们来回顾一下年报中的一些当年的心路历程。
2014年年报：这一年，东阿阿胶以资源整合、超越竞争为战略手段，聚焦阿胶主业，坚持单焦点多品牌战略，阿胶、复方阿胶浆、桃花姬三大产品市场深度开发，基业长青并没有落到实处。
2015年年报：管理层认为，所有的企业东阿阿胶面临的最大挑战，不是来自竞争对手，而是来自我们对未来的把控和对自己的把控能力上。但是并没有把控到实处，最后还失控
2016年年报：当终端已经开始卖不出的时候，东阿阿胶还在考虑走向国际化，研究迪士尼，对标可口可乐，这里企业很重要的一点就是，你可以有长远的眼光，但是每天又必须要落到日常经营细节上
2016东阿阿胶工业化旅游游客量全年突破22万，同比增长113%，收入已超过3000万元。打造生产车间观光体验、梦幻剧场、飞行影院、4D动感影院、养生餐饮、膏方定制、产品展销中心等体验项目，通过视觉、听觉、嗅觉、触觉、味觉等全方位感受以阿胶文化为代表的中医药文化精髓
生产车间观光体验也来了，还有梦幻剧场，飞行影院，4D动感影院，说明目前依然沉浸在无限提价的幻想之中，并且被前面的成功冲昏了头脑。
2017年年报：情怀开始了，但凡他们看自己的财务数据，或者了解一点点终端情况，就不会把这一年当做收获。
2018年年报：管理层认为依然取得了稳定的业绩？，当时的提价，营收增速只有-0.46%，净利润增速是-1.98%，并不好，并且已经是暴雷的前夕，为什么？因为终端价格跌到了250g 900元，但是出厂价到了910元左右的位置。经销商根本就是亏着卖，2019年大雷将至。
而2018年的年薪还暴涨到226万元
2019年年报：秦玉峰秦总宣布退休，再也看不到前几年高昂激扬的文字了
3东阿阿胶暴雷后的战略和未来成长前面我们分析2011年后，其实提价一定到了一定的瓶颈了，渗透率也到了一定的程度，阿胶已经处于成熟期，急需开发二次曲线，同时短期清理渠道库存。我们看看东阿阿胶打算怎么做？
首先看东阿阿胶的计划
1.清理库存，并且理性控制发货
2.不断储备和推出新品，比如推出小金条阿胶粉新品，6月中旬东阿阿胶-燕奴娇燕窝上市
3.未来不依赖阿胶块价格提升带来的收入增长，将重点提升产品丰富度，推动年轻，即食化，同时加大对阿胶浆的医学研究，建立了功能食品和快消品事业群，也期待在未来的十年，功能食品和快消品占公司的比例
4. 对每个季度和节气都做了特定主题的营销，打造IP的方式，打造营销，来提高销量
5.低频往高频转变，阿胶粉可以和奶茶等一起使用，主推阿胶粉，便利化方向，种类有26种
6.拓展场景，阿胶类，燕窝类等，来满足年轻消费者的需求，开拓新的市场，这样的产品有几十款，甚至包括美妆方面，比如护手霜之类的。
2020年年报里面的计划就没啥可看的内容了都是客套话。
4我对他们战略的看法首先短期清理渠道库存是对的，但是其他的品类拓展到了另外一个极端，从过去的聚焦定位，到新的高登峰上任，品类拓展过多种类，过快，会削弱原有的品牌力，看上面的战略企业已经要往美妆拓展了，这样会分散企业的资源，我认为的话应该寻找几个有市场规模和竞争力的品类进行定点爆破，因为像美妆还有快消品的品类，一个是高频次难以塑造高端形象，另外竞争激烈。我认为要抓住复方阿胶浆进行高端化平移，同时拓展阿胶粉进军中低端快消（注重产品口味）
其实定位理论里面，原有高端品牌的企业想要向下收割中低端的方式，是推出一个新的品牌，然后定位中低端，比如老板电器推出子品牌名气，但是为什么我认为阿胶不能这样做呢？如果你的原料什么都相同的话，效果也相同，这样谁还买东阿阿胶 ，比如家电你做中端，你在性能上可以差一点，但是你做阿胶你不能在效果上有折扣或者原料不同。所以这块还是比较难行得通。所以只能去拓品类（阿胶浆等），和把原有的产品进行提价，阿胶块已经到了提价的瓶颈，所以我们可以对复方阿胶浆进行提价，桃花姬是快消品很难提价做高端。
我们先看这张图，阿胶浆平均的涨价幅度都不高，未来还是看有没有提价的潜力，阿胶浆还加入了药用的定位，肿瘤放化疗减毒经期抗疲劳，拓展到了医药领域，粘性更强。但是由于在2019、2020全国医保目录中，阿胶浆被备注为“限有重度贫血检验证据，仅限参保人员门诊使用和定点药店购药时医保基金方予支付”，仅限于重度贫血患者使用，医保销售随着减少，等待后期医保销售到一个正常状态。
从拓品类的角度来讲，一下次推出10集中品类是无法聚焦资源的，同时很难打开真的市场，因为快消品竞争杂乱而且价格战激烈，应该转向逐个品类集中资源开拓，然后花精力在产品的口味上，另外做好控制成本，和做内部的改革和股权激励等，因为内部也缺乏一些动力和该有的企业活力去做好产品。
5东阿阿胶目前渠道库存和业绩财务情况实际上东阿阿胶的发货日期和生产日期并不是同步的，根据华创证券的草根调研，发货时间一般滞后滞后生产日期6个月，阿胶的生产日期主要为2018年7月以后的，加上6个月，也就是发货时间是2019年1季度开始，截止到2020年Q3渠道库存839吨，然后去掉已经销售的剩下300-500吨，阿胶块年销量1000吨，平均一个月83吨，也就是渠道库存在4-6个月
根据电话会议的情况，管理层认为2020年末就可以消化完库存，目前大概3个月的库存水平，以前提到过终端价格900元，而出厂价也最高到了910元，所以要拉动经销商去库存公司主要做了买多赠一的一个促销策略，降低出厂价，提高出货量，另外开始发力电商渠道，加速去库存，可以看到2019年以前，东阿阿胶的阿胶块线上基本是空白，也就是它并没有享受过电商渠道的红利。
另外我们看2019年暴雷后的应收账款坏账准备和存货跌价准备的情况
2020年明显开始加大了计提的手段，也就是为未来的轻装上阵打下一个基础，另外2020年的现金流也有所改善。这些只是财务上的表现，但是真正东阿阿胶什么时候能回到一个常态的销售是占卜球才能预计的。
62021年一季度报2021年的增速边际改善，但是不是跃升方式的改善，一般缓慢的边际改善都是一日游行情，只有真正的跨越式改善，会形成一个变化底部。也就是动态估值底。毛利率提升主要原因推测为公司价格较高的驴皮库存逐步消化。而我们后续定量计算的是东阿阿胶回到正常水平下的利润，常态利润，也就是静态估值底。
7风险1.管理层风险
2.原材料绝种风险
3.拓品类失败
4.原有业务受众减少，不仅无法提价还降价
5.短期渠道去库存不及预期
6.经销商利润薄，失去推产品动力
8综合评估定性阿胶从历史上来看是长期存在的，它的存在不可完全说是智商税，但是东阿阿胶不是垄断的壁垒，而是只拥有阿胶行业里的一定溢价能力，市场竞争格局比较优秀集中度高，但是原材料的风险较大，驴的存栏量逐年下滑，但是从06年开始的提价，到后来的失控代表着阿胶的提价已经到了瓶颈，同时阿胶的渗透率也到了一定的天花板，所以企业目前有相对优势只能说稳住在一个常态的销售值，但是成长性不足，管理层和团队的能力较弱，整个企业没有像优秀民企的人的活力，在战略方面过于分散，没有集中资源，未来拓展品类方面也有一定的难度，但是电商渠道还没被开发，可以加速渠道去库存，总的来看，企业长期的常态估值不应太高，算是一个价值股。成长股风格的人不会重仓上烟蒂股，并且企业质地一般，只是阶段性预期改善部分抽一口，当市场预期它能超越峰值的时候，抽离。假设真的能开发二次曲线就可以改变观点。
定量结合金融界评价和买点17年的顶峰股价也是业绩的顶峰股价，18年业绩增速停滞不前加上贸易战开始杀估值，直到2019年彻底暴雷，杀到极致。未来短期向上的方式看渠道库存清理后业绩改善的锐度，中长期看品类拓展情况。买点有两种，第一种是计算阿胶提价受阻的出厂价和终端正常能消化的吨数，来计算常态情况下阿胶应该处于什么样的市值区间，同时假设阿胶未来已经是成熟期更加保守但是这个买点会付出较高的时间成本因为不知道什么时候会改善，并且企业处于成熟期，新的成长极还看不到，管理层能力不佳，原材料有风险，所以控制仓位，另外一个买点是数据发生明显改善的时间点，这个跨越式的业绩改善会形成动态底部，后续如果市场的预期改善，可能会抬估值（假设市场认为阿胶还能超越销量巅峰），当预期过高的时候就是抽烟蒂后的卖点，如果长期持有还要追踪企业的品类拓展情况（不过品类拓展难度较大）
常态估值阿胶块部分：根据当时渠道调研情况，阿胶在2017年开始卖不动了900元左右的终端价受阻，并且2019年终端销售价也降为900元，所以出厂价的受阻区域在2016范围间，2016年的出厂价为2903元/公斤，也就是725.75元/ 250g，终端常态的消化吨数见下图，大概在700-800吨之间，2020年差不多到常态800吨，800000000克，对应阿胶块线下的部分的营收在23.224亿，线上营收未来常态预计11.21亿，阿胶块合计营收34.434亿
阿胶浆部分，前面提到过在2019、2020全国医保目录中，阿胶浆被备注为“限有重度贫血检验证据，仅限参保人员门诊使用和定点药店购药时医保基金方予支付”，仅限于重度贫血患者使用，医保销售随着减少，所以阿胶浆的销售额受到了较大的阻力，预计中期会稳定在10亿左右的营收规模（在不考虑前面提到的提价战略前提下）
桃花姬和其他新品
桃花姬在2019年缩量前已做到5亿元左右市场规模，加上其他新品40多种合计的营收常态3亿左右，桃花姬和其他新品一共8亿。
医药贸易只有200多万的体量忽略不计，其他业务稳定在11亿左右
所以我们计算阿胶常态销售情况下的合计营收在63.434亿水平，随着渠道去库存和未来推新品类，净利率要略微下调，预计常态在25%左右，大致的净利润为16.35亿元，每股收益2.5元，总股数6.54亿，以当前的33.85元的股价计算，以目前的价格几算，常态情况下的市盈率是13.54，市值221亿，这个是常态下的目前价格市值，虽然相对于历史的PE比较低，但是要达到这个常态利润的时间是无法预计的，会付出比较大的时间成本，但是这是一个古典价值投资的价值底，然后我们看如果阿胶新品推出成功，然后阿胶行业随着购买力提升，在高净值人群中继续增量的情况（也就是假设市场的乐观预期）
乐观二次成长估值假设2024年到2000000户数，每户一位女人食用者，我们先计算一下一位消费者一年食用多少体量的阿胶，我们以前面计算的常态800吨的阿胶销量，取2016年的遇到瓶颈阶段的高净值家庭数量，125000户，假设40%的渗透率，消费人数为500000人，平均每人食用0.0016吨的阿胶块，也就是1.6千克/年的阿胶块。然后我们可以做一个发货量预测表，预计2024年高净值家庭户数2000000，渗透率40%，消费人数800000，每人每年食用1.6千克阿胶块，2024年的发货量大概要1280吨，对应725.25元 250g阿胶块的发货价的总销量为37亿左右。
阿胶浆部分的历史峰值在20亿元，后续随着政策的消化，假设加上提价战略的成功实施，预计乐观的状态在14亿左右
桃花姬和其他新品合计的销量，即使乐观预期也拉动不了多大的营收，合计在12亿左右
其他业务预计12亿左右
所以假设（市场预期阿胶二次成长）或者东阿阿胶真的二次成长2024年以后的的营收大概在75亿，届时渠道库存清理完毕，同时不需要大幅度推广新品，净利率稳定在28%左右，净利润在21亿左右。乐观预期下现价对应的2024PE为10.545 接下来就设定各种动态估值情形
综合动态估值云南白药，历史PE区间在20倍至62倍；片仔癀，历史PE区间在36倍至65倍；同仁堂，历史PE区间在32倍至62倍；九芝堂，历史PE区间在15倍至40倍，东阿阿胶自身的历史PE范围在17倍至60倍左右，阿胶相对于片仔癀和同仁堂还有白药的品牌力还不足，渗透初期加提价高成长阶段叠加情绪的时候能到60倍PE，目前的状态是成熟期，提价到了一定瓶颈，渠道去库存市场悲观，所以才到了常态13.54左右的估值。
首先在中长期的成长曲线没有打开的状态下，市场只会给成熟期的估值，也就是过去17-25之间的区间，但是要到这个区间需要看短期渠道改善和业绩向常态拉动的力度如何。
有两个买点，一个是价值底耗费时间成本，等待业绩恢复拐点，第二个是动态底，等待数据拐点出现后再买，但是企业是烟蒂股，同时管理层水平较差所以不可重仓。
情况0：目前市值221亿，假设追踪渠道改善一直无法符合预期，原有的预期错误，及时卖出。
情况1：目前市值221亿，假设短期渠道改善边际不停略超预期，回到17-25的常态成熟区间，对应的利润为16.35亿元，每股收益2.5元 17-25PE的市值区间为 277.95~408.75 （具体合适的市值根据动态业绩边际改善锐度判断）假设业绩迟迟没有回到16.35亿的水平，而且没看到二次成长的拉动点，那么沿着估值中上沿卖出。5.9%~16.62%
情况2：渠道改善的力度大超预期，使得市场在还未看到二次成长的情况下就拔高估值，市场预期净利润会到达前面乐观估值计算的21亿，每股收益3.21，这只是个预期，没有业绩的实处，回到17-25的常态成熟区间估值356.8878~524.835亿 如果没有明显看到企业二次成长情况出现，那么一落到这个市值区间就可以分批卖出，因为涨的是预期。12.73%~24.14%
情况3（出现概率小）渠道改善力度大超预期，并且二次成长曲线超预期实现，实现业绩和与预期的双重抬升，净利润确实到达21亿，而且明显看到新品拉动营收，或者阿胶浆能够提价，净利润到达21亿且没有停下来的趋势，每股收益3.21，业绩已经实现，同时市场给予健康成长股的改善预期，回到20-30的PE区间（具体看21亿以后的成长增速锐度）419.868~629.802亿元 到估值最上沿且看到新品有衰退趋势卖出，或者超越区间无限展望透支未来，卖出。
附上两种现金流折现估值（随便耍耍）
常态后无成长情形
现金流折现（常态后成长到17年峰值情况乐观版本）
对于我来说的话，没看到明显的增长极，同时管理层也不是非常喜欢，另外何时拐点到来未知会耗费较高的时间成本，我不太喜欢捡烟蒂股，除非现在闲的资金同时没有标的可买的前提下，我会小仓位当做赔率仓，抽一口预期改善走人。
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