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保健品，可以分为膳食补充剂、运动营养品、体重管理和传统滋补四大类。从占比来看，膳食补充剂为主要品类，占比60%，其次为传统滋补（33.55%）、体重管理（4.77%）、运动营养（1.31%）。
图：保健品品类占比
来源：国联证券
其中，传统滋补在中国及日韩等地占有较重要的地位，且行业逻辑与其他保健品存在较大差异。
因此，今天，我们主要对保健品中的传统滋补行业，近期的情况做一些跟踪。
片仔癀——2021年Q1，实现营业收入20.02亿元，同比增长16.76%；归母净利润为5.65亿元，同比增长20.84%。
东阿阿胶——2021年Q1，实现营业收入7.33亿元，同比增长67.56%；归母净利润为0.62亿元，同比增长173.51%。
从机构对行业的预测情况来看：
片仔癀——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为77.57亿元、91.74亿元、109.98亿元，同比增速为19.14%、18.28%、19.88%；归母净利润分别为20.47亿元、24.98亿元、30.46亿元，同比增速为22.44%、22.08%、21.9%。
东阿阿胶——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为49.91亿元、58.08亿元、68.61亿元，同比增速为46.38%、16.37%、18.13%；归母净利润为6.12亿元、10.38亿元、14.02亿元，同比增速为1313.75%（因之前亏损）、69.61%、35.07%。
图：保健品产业链
来源：塔坚研究
保健品产业链，大致可以划分为：
上游——原材料供应商，代表公司包括帝斯曼、巴斯夫、杜邦等。
中游——为保健品生产商，膳食补充剂代表公司包括汤臣倍健、Swisse、blackmores等；传统滋补代表公司包括东阿阿胶、片仔癀等；运动营养代表公司包括西王等；体重管理代表公司包括碧生源等。
下游——为销售渠道，代表公司包括老百姓、大参林、阿里巴巴、京东等。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）这个行业的增长逻辑，和去年、前年我们做跟踪时，有何不同、出现了什么新的行业变动？
2）从关键经营数据看，什么样的经营布局，才能更加具备长期优势、跑出长期增长？
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（壹）
首先，我们先从收入体量和业务结构对两家公司，有一个大致了解。
以2020年收入为例，片仔癀（65.11亿元）＞东阿阿胶（34.09亿元）。
从收入构成看：
片仔癀——2020年医药工业占比41.96%，医药商业占比43.68%，日用品、化妆品占比13.9%，食品占比0.17%，其他业务占比0.29%。
近年来，随着其日用品、化妆品业务快速增长，占比逐年提升，从而压缩收入增速较慢的医药商业业务占比。此外，受益于2020年其核心产品片仔癀提价，当年医药工业业务占比也出现提升（同比提升2.25%）。
图：片仔癀收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
东阿阿胶——2020年，阿胶及系列产品收入占比81.82%，其他药品及保健品占比6.23%，毛驴养殖及销售占比8.69%。
需要注意的是，2019年，由于加大渠道调整力度，控制发货，导致其阿胶系列产品收入有较大幅度的下滑（同比下降67.66%）。随着2020年渠道调整接近尾声，其收入出现上升。
图：东阿阿胶收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
（贰）
接下来，我们将近期的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：
1）收入增长
图：季度收入增速
来源：塔坚研究
从历史收入增速上来看，片仔癀＞东阿阿胶。其中，片仔癀的增速整体向下震荡；东阿阿胶的收入在2020年Q1之前持续下滑。
片仔癀——收入增速持续回落，一方面，由于2019年并未对片仔癀锭剂产品提价；另一方面，虽然从2020年1月份开始，片仔癀锭剂开始提价，但受卫生事件以及2020年Q4清理渠道库存影响，2020年收入增速不高。
此外，2020年Q3和2021年Q1的收入快速增长，均是由于前期出货量较低造成的短期修复现象。
东阿阿胶——2019年Q1-2020年Q1收入持续下滑，主要由于渠道调整，控制发货，导致阿胶系列产品收入持续下降。随着渠道调整结束，2020年收入逐渐恢复小幅度增长。
2）归母净利润增长
图：季度归母净利润增速
来源：塔坚研究
对比来看，东阿阿胶的归母净利润增速波动较大，而片仔癀则相对平稳。其中：东阿阿胶主要受收入下滑影响。
（叁）
对增长态势有感知后，我们接着将两家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
图：近期业务数据
来源：塔坚研究
片仔癀——2020年，实现营业收入65.11亿元，同比增长13.78%；归母净利润16.72亿元，同比增长21.62%。收入、利润上涨，主要受益于2020年片仔癀锭剂涨价（上涨11%）。
从单季度收入来看，2021年Q1，实现营业收入20.02亿元，同比增长16.76%；归母净利润5.65亿元，同比增长20.84%。
2021年Q1，其收入增速较快，可能由于2020年Q4控制渠道库存，减少出货，导致市场上片仔癀锭剂出现缺货现象。为了保证价格稳定，增加发货量所致。
图：片仔癀季度收入（左）、归母净利润（右）
来源：塔坚研究
东阿阿胶——2020年，实现营业收入34.09亿元，同比增长14.79%；归母净利润0.43亿元，同比增长109.52%。其归母净利润增速较高，主要由于2019年收入下滑，而费用基本维持不变，导致利润基数较低所致。
从单季度收入上来看，2021年Q1，实现营业收入7.33亿元，同比增长67.56%；归母净利润0.62亿元，同比增长173.51%。其收入、利润均有较大幅度提升，一方面，受2020年同期卫生事件影响；另一方面，受去库存，改革销售渠道等因素影响，收入、利润基数较低所致。
此外，从2019年开始，其收入、利润持续下滑，甚至从2019年Q4开始出现亏损。主要受渠道调整，控制发货，清理渠道库存所致。而随着卫生事件影响减弱，渠道超额库存持续下降，从2020年Q4开始，其业绩开始出现回暖迹象，净利润也开始扭亏。
图：东阿阿胶季度收入（左）、归母净利润（右）
来源：塔坚研究
（肆）
1）销售毛利率
从毛利率角度来看：东阿阿胶＞片仔癀。
图：毛利率
来源：塔坚研究
其中，片仔癀的毛利率较低，主要受低毛利的医药商业业务拖累（毛利率在9%左右），单就医药工业业务的毛利率角度来看（在70%以上），高于东阿阿胶。
此外，东阿阿胶的毛利率从2019年Q2开始持续下滑，直到2020年Q2开始逐渐恢复。一方面，由于受去库存政策影响，降价促销力度较大，出厂价下降；另一方面，可能由于其前期驴皮囤货价格较高，导致成本较高。
而随着去库存接近尾声，以及高价库存不断消化，其毛利率也在不断恢复，2021年Q1的毛利率已经基本恢复至2019年Q2水平。
2）销售净利率
图：净利率
来源：塔坚研究
对比来看，片仔癀的净利率较稳定。并且，由于其广告宣传较少，销售费用率较低。因此，虽然其毛利率较低，但从净利率角度来看，仍然较高。而东阿阿胶的净利率波动，与毛利率变动方向一致。
3）销售费用率
从销售费用率角度来看：东阿阿胶＞片仔癀。
图：销售费用率
来源：塔坚研究
东阿阿胶的销售费用率较高，主要由于其广告宣传较多。且从2019年开始大幅上升，主要受去渠道库存导致收入下降影响。随着其收入从2020年开始修复，其销售费用率出现下滑。
相比之下，片仔癀的销售费用率较低，且稳定。
4）管理费用率（含研发）
图：管理费用率
来源：塔坚研究
2019年Q1之前，两家公司的管理费用率较为接近。而从2019年Q2开始，东阿阿胶的收入下滑，导致管理费用率快速提升。相反，片仔癀则较为稳定。
（伍）
2020年，我国保健品行业市场规模为2666亿元，近十年年复合增速为6.88%。其中，2020年传统滋补市场规模为894.8亿元，同比下降3%。
由于传统滋补的界定功效较模糊，因此，我们此处主要来看我国保健品行业总规模的测算。我们采用如下公式计算：
我国保健品行业规模=我国人口总数*人均保健品消费额
接下来，我们挨个拆解几个关键增长驱动力：
1）我国人口总数
根据2020年人口普查数据，我国目前人口为14.1亿人。我们假设，未来人口维持目前水平不变。
2）人均保健品消费额
2020年，我国人均消费额为189元，而美国、澳洲、日本则分别达到1119元、956元、919元。对比发达国家来看，我国仍有较大差距。
未来，我国的人均保健品消费额增长，主要受以下几方面因素驱动：
经济增长——从美国保健品行业发展历史来看，1970-1990年间，其人均GDP从5000美元上升至20000美元，同时，其膳食补充剂市场规模也从1.07亿美元上升至20.92亿美元，年复合增速达16%，迎来高增长。
2020年，我国人均GDP已经超过10000美元，达到发达国家1980-1985年水平，超越了健康消费及保健品支出快速增加的临界值（7000美元），已经处于快速增长期。
人口老龄化——老年人是保健品的主要摄入群体，我国老年保健品市场规模占保健品行业总规模的50%以上，且近6年年复合增速较行业更高（13%）。
从我国人口结构来看，60岁及以上人口占比已经达到18%，且未来这一比例可能会进一步提升。根据中国全国老龄办预测，至2050年，这一比例将达到三分之一。
品类拓展——早期，我国保健品种类单一，以中药滋补品、钙片、维生素、蛋白粉等为主。而随着消费者对保健品更具针对性的诉求增强，目前，如应对失眠、美容、纤体、运动修复等功能的保健品种类不断增加，从而促进有相应需求的消费者进行消费。
因此，我们乐观假设，至2030年，我国人均保健品消费额达到日本的一半（459.5元）；保守假设，我国人均保健品消费额达到日本的三分之一（306.33元）。
图：保健品市场规模预测
来源：塔坚研究
综上，预计至2030年，我国保健品行业市场规模将达到4319亿元-6500亿元左右，年复合增速为5%-9%。
（陆）
行业增速测算完后，我们形成了一个问题，保健品市场规模虽然大，但为什么无论是我国还是美国，都没有巨头出现？
接下来，我们挨个来分析：
…………………………
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