【关于牛菓菓】曾在某证券公司工作十余年，热爱证券投资，视为己生事业，现正式转型职业投资，爱阅读，爱思考，爱写作，愿与大家在投资的旅途中相互鼓励，共同成长。
就东阿阿胶这家公司，曾写过三篇文章：
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投资为什么很难？
因为你既要看到一个阶段性的终点，还要看到公司是怎么到达终点的。
用直白的语言表达就是，如果一个公司你设定3-7年的业绩目标，或者说增长目标，你首先要判断能不能实现？其次，增长的斜率如何？
不同的业绩达成概率、不同的增长斜率，对应市场不同的估值水平。
而笔者对东阿阿胶未来的增长路径判断如下：
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我们分别用7年和10年的维度来看过去的发展情况。
2015-2021年，平均年销售额为52.42亿元；年平均归母净利润为10.92亿元。
2012-2021年，平均年销售额为47.78亿元；年平均归母净利润为11.25亿元。
首先我们要明确的是，2018年以前，公司的增长主要靠2个手段：一是不断提价，二是不断向渠道压库存。最终，2018年后，公司不得不走向艰难去库存的阶段。
从上面，我们可以得出几个小结论：
1）从过去10年的维度看，终端年销售48亿元左右，年平均归母净利润为11亿元，这个平均数据可以看作是有真实终端消费支撑的。
因此，一个年销售额48亿元、一年利润11个亿，目前估值200亿元，请问贵不贵？
2）2019-2021年的收入分别为29.59亿元、34.09亿元和38.49亿元，一方面说明2019年开始公司开启了艰难去库存的阶段，同时，也说明去库存效果还不错，渠道和终端消费都在逐步抬升，但目前仍未恢复到正常的发展轨道。（我认为，哪年销售额恢复到50亿元以上，说明公司重回正轨了，我的预估是在2023年）
3）2019-2021年的归母净利润分别为-4.44亿元、0.43亿元和4.40亿元，销售净利率分别为-15.05%、1.2%和11.4%，尚还未恢复到23.55%的平均净利率水平。
毛利率角度看，2022年上半年已经恢复到正常的水平65%以上。
今年上半年的销售净利率16.87%，为什么2022H1毛利率恢复到正常水平，而销售净利率没有恢复到正常水平？一方面营业收入还未恢复到50亿左右的正常水平，一方面公司加大了品牌宣传和终端动销力度。
从季度数据看，今年第一二季度的数据超过2015年以前的水平，但尚未恢复到2015年的水平。
为什么股价还是低迷？
去年二季度9.53亿元，今年二季度9.35亿元，这个影响了大家的信心，我认为今年主要是受疫情影响因此同比未实现增长。
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我们比较同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、云南白药、寿仙谷、汤臣倍健、广誉远等7家公司的销售费用占营收的比重。
同仁堂大约在18-20%的水平。
片仔癀大约在8-10%的水平（品牌力度之强）。
云南白药大约10-15%的水平。
广誉远大约在40-55%的水平（很多人看好广誉远，请问品牌力在哪里？）
寿仙谷大约40-50%的水平。
汤臣倍健大约在29-33%的水平。
东阿阿胶大约在24-26%左右的水平。（今年上半年占比高，主要是加大了品牌宣传）
上述7家公司都是一个品牌生意的问题，品牌力越强，销售费用占比就更低。
片仔癀：8-10%
云南白药：10-15%
同仁堂：18-20%
东阿阿胶：24-26%
汤臣倍健：29-33%
寿仙谷：40-50%
广誉远：40-55%
寿仙谷目前还仅仅是浙江省内一个区域性品牌，品牌推广路漫漫。
而东阿阿胶已经成为全国性的滋补第一品牌，“滋补国宝，东阿阿胶”
还需要继续深入人心。
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未来的增长来自于哪里？
第一，公司重启了加大品牌推广
战略。
第二，营销组织架构调整：公司构建了两大业务板块，形成长期合理布局。一个是成立药品中心（成立了两个事业部，一个医疗事业部，一个OTC事业部。药品中心要围绕阿胶块和复方阿胶浆两大核心产品，真正把它做实，实现健康良性发展。），再就是成立一个未来非常期待创新突破的健康消费运营中心（围绕“阿胶+”“+阿胶”以及现代人对保健滋补的需求，做好更多的基于年轻人的沟通方式，同时通过一些数字化手段，构建我们和年轻人的朋友圈，来实现年轻人的第一口阿胶。），也就是未来生态的布局。药品对健康消费品是功效赋能，健康消费品对于药品是传播赋能，两者相得益彰。
第三，以数字化手段经营消费者资产，进行品类扩张，构建“阿胶+”“+阿胶”，从而培育第二增长曲线。
第四，外延式并购，从依靠驴皮的阿胶定位走向滋补大健康公司定位，从而拓展公司边界。
第五，老龄化、健康意识、提升免疫力、防未病意识等增强带来的渗透率提升
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保健品就如中药一样，信则信，不信也没办法。
一些人说阿胶就是水煮驴皮，但是却传承几千年、一年销售几十亿。
不管怎么说，新的管理层制定的战略我认为都是非常好的，接下来看具体实施和执行，说到底，接下来的东阿阿胶主要看管理层能力和水平。
买这家公司，就是你相不相信“滋补国宝，东阿阿胶”这一品牌，相信，则未来前景还很大很大，否则是很难长期持有的。
目前公司的价格是有吸引力的，长期增长的确定性我认为也有，受益于中药产业振兴和发展，主要是看恢复常态的快慢和其他品类的扩张。不过可以明确的是，虽然预计2023年的营收规模可以恢复到正常水平，但是净利率不一定能恢复，这两年是打广告、探索第二增长路径的阶段。
个人感觉，股价走上升趋势，还要等公司推出股权激励方案后（大概率以2022为基数，考核期大约在2023-2025年）。
风险因素：疫情扰动导致消费不畅；管理层执行力不强；费用增长过快等。
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