年报点评：东阿阿胶巨额存货无碍，值得继续持有！

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东阿阿胶（证券代码000423），是一家1996年在深交所上市的老牌二线绩优股，公司以阿胶及相关产品生产和销售为主，是中国最大的阿胶企业，阿胶行业标准制定者。

2017年3月10日东阿阿胶亮出2016年度年报，年报显示2016年度取得营业收入63.17亿元，比上年增长15.91%，实现净利润18.52亿元，比上年增长14%，每股收益2.8324元，利润分配方案为每10股派发现金股利9元。

存货大幅增长！

应该说东阿阿胶2016年取得的业绩还是比较靓丽的，但是在仔细阅读报表中发现东阿阿胶在靓丽的业绩下还是可能存在一定的隐患，这个隐患主要是在存货上。下面我们来比较一下出2013年以来东阿阿胶几个财务数据（见表1）。

表1 东阿阿胶2013年以来营收及存货情况

根据东阿阿胶年报的有关数据，公司2013年以来营业收入环比增速分别为31.4%、-0.18%、35.9%和15.9%，2016年取得的营业收入比2013年增长了57.29%，而在此期间存货的增长速度分别为37.5%、65.8%、17.8%和74.7%，与2013年的存货相比，2016年存货增长了4.47倍，存货的增速远远高于营业收入的增速。

由于存货大幅度增长，导致存货周转速度越来越慢，周转天数越来越长。2013年存货周转一次只需要118天，到了2016年周转一次需要414天，这表明公司存货的积压比较严重。是什么原因导致公司的存货一直处于大幅度增长中呢？

我们曾在2月20日的《涨姿势—存货这样调控利润》一文中谈到要达到提升利润的目的其中一个手段是可以通过增加存货量来实现，东阿阿胶公司会存在这种情况吗？

毛利为何增长？

我们从东阿阿胶近年来的综合毛利率来看，这几年的毛利率一直处于上升的趋势中（见表2），那么又是什么原因导致毛利率在不断提升呢？

表2 东阿阿胶2013年以来销售毛利率情况

有关资料表明东阿阿胶公司在近10年以来一共进行过11次提价，最近一次是在2016年11月份提价14%。考虑到2016年期间的提价时间已近年末，经过测算该次提价对2016年的营业收入影响大约1.91亿左右，扣除掉这个提价因素后的毛利率水平大约为65.92%，这个数也要比2015年的64.6%高出了1.32%。

众所周知东阿阿胶的原材料–驴皮的价格在市场上一直是持续上涨的，这也是为什么东阿阿胶近10年以来有11次提价的重要原因，所以公司不大可能是通过降低原材料的采购成本来达到提升公司毛利率水平最终增加公司净利润的目的，似乎更预示着大幅度提高存货的量可能导致了产品毛利率提升并最终提高了公司的净利润。

在前面我们已经看到了公司的存货是一直处于高速增长中的，尤其是2016年，存货达到了创记录的30.14亿，比上一年净增加了12.89亿，增长幅度74.69%。不过，在东阿阿胶2016年报的对存货的说明里，公司解释说存货的增加“主要是生产用原料的储备增加”，为此我们继续深入查看了公司存货中的具体项目（见下表3），其中占存货比重最大的项目有三个，分别为原材料、在产品、库存商品，这三项在2016年占了存货总额的98.27%。

表3 东阿阿胶存货重要项目情况

从表3中我们发现生产出来的产品形成的库存商品在2014年度突然比2013年增长了179.46%，由3.74亿上升到10.46亿。从2014年以后到2016年末，库存商品基本没有变化甚至有所下降。由于2014年度营业收入与2013年相比基本上是持平的，而营业成本却下降了5.8%，毛利率提升了1.06%，可以合理推定2014年公司利用增加存货提升了当年的业绩，当然代价是公司在存货上资金多占用了近7个亿。

变动最大的还是原材料，2013年时才不足1.04亿，2014年也基本上没有变化，但到了2015年原材料突然比2014年增长了358.45%，2016年又在2015年的基础上再增长了282.36%，可以说原材料的大幅度增加是存货增长的最重要的因素。

对公司来说原材料大幅度增加不一定是件坏事，应该是在原材料成本持续大幅度上涨情况下采取提前购入囤积起来以降低产品成本提高业绩的一种方式。比如，在2016年由于原材料储备大幅度增加，加上产品已经提价14%，可以预计仅这部分新增的储备原材料对公司2017年实现净利润的贡献将在4亿左右。如果考虑到提价14%这个因素，在其他条件不发生重大变化情况下，可以预见东阿阿胶公司2017年的业绩仍然会呈现稳步增长态势，净利润有望达到25亿以上。

净利润质量堪忧！

存货的大幅度增加等因素影响到公司经营活动现金流量，我们通过表4可以看出公司净利润的质量不是太好。

表4 净利润与经营活动现金流量

公司虽然每年的经营活动现金流量都是正数，但占净利润的比例呈现下降趋势。

从理论上说，经营活动现金流量应该尽量接近甚至超过净利润，但是我们从表4里看到的是东阿阿胶公司近年来的经营活动现金流量占当年实现净利润的比重都不高。尤其是2014年库存商品大幅度增长导致经营活动现金流量仅占净利润的48%，而在2016年又由于原材料的大幅度增加致使经营活动现金流量占净利润的比例只有33.72%，创出了新低，这必须引起公司的注意。

还有一个需要注意到的地方是2016年公司发生的营业费用大幅度增加了，从2015年的12.77亿增长到了16.18亿，增长幅度26.7%，而当期的营业收入增长幅度为15.90%，营业收入增长速度快于营业收入的增幅。是市场原因还是其他原因呢？如果说是市场原因，可公司还在对产品提价，我更愿意相信有其他因素在起作用。

仔细研究数据后发现发生的营业费用在各季度分配很有趣，我们再来看看表5：

表5 东阿阿胶2016年发生的三项费用情况

在2016年各季度中公司发生的管理费用和财务费用的变化都符合常理，但是营业费用在第四季度突然从前三季度的9.32亿增长到16.19亿元，增长幅度73.62%，第四季度发生的营业费用占全年的42.40%。我们通过分析了解到公司2016年第四季度的营业收入为23.32亿元，占全年营业收入的36.92%。显然第四季度发生的营业费用比正常比例多了约1.42亿元。这多出来的1.42亿是打算瞒下来在2017年再释放出来吗？

好了，最后一个问题是读者最关心的目前能不能投资东阿阿胶股票。

前面我们已经分析过东阿阿胶公司在财务上没有什么大碍，我们看到目前公司的股价为58.33元，按照2016年每股收益2.8324元计算，目前市盈率仅为20.6倍。考虑到公司产品的稀缺性以及2017年业绩增长（前面分析的结果是净利润不低于25亿，加上1.42亿的提前计入营业费用部分，合计可能达到26.4亿以上），预计2017年的市盈率将可能会下降到14.5倍，公司确实仍然具有投资价值！