东阿阿胶的2020年业绩预告

我投资东阿阿胶的的逻辑是困境反转，但是投资困境反转的难度也很大，一方面是企业存在变质的可能，一旦失去优秀的基因，企业的投资逻辑就不存在了。另一方面，困境反转需要时日，期间的煎熬是很多人无法忍受的，比如2012年开始的白酒低谷，3年的煎熬，有几个人能够坚持下来的。所以困境反转投资风险比较大，我有投资，但不敢重仓，目前股价下跌，已经逼近我的成本线了。1月29日晚上阿胶已公布2020年业绩预告，没有惊喜，也不算有失落，总体来说去库存并不易。收入和利润按照预告的区间中位数计算：2020全年收入34.44亿，归属净利润0.42亿，但扣非后还是亏损的，说明全年的利润还是靠其他收益而来。不知是有意安排还是偶然结果。虽然几乎没有盈利，但比起2019年是有明显所改善的，2019年归属净利润-4.4亿，扣非净利润-5.4亿。2020年第四季度收入14亿，归属净利润0.63亿。第四季度是公司的销售旺季，2018年四季度销售收入占全年40.2%，2020年四季度收入占比是40.7%，说明公司的发货逐步恢复。（2019年第四季度销售只有1.26亿，占全年收入4.3%。）应收账款余额逐步降低，趋于正常水平。现在全年收入达到2012年（30.5亿）的水平，但利润尚未有起色。经计算2020Q1-Q3的毛利率分别为33.6%、54.3%和48.6%，2019年毛利率为47.7%。而2010年至2018年平均毛利率是65%。2019-2020年毛利率偏低的原因收入偏低而固定成本（折旧摊销等）并不能随着收入下降而降低。同样的逻辑，因三项费用固定费用较高，导致净利率起不来。2019年财报做了一次“洗澡”，比如信用减值损失1.18亿。2019年应收账款坏账准备2.236亿，计提比例偏高。客户2计提比例高达39.2%，而这个客户在2020年第二季度计提比例提高到50.5%，难道确实有收不回来的可能？如果能正常收回，就能提高7000多万的利润（1.5亿应收对于的坏账准备），等2020年年报出来后继续跟踪这笔应收款。有知情者可以留言告知。另外还有账期1-2年的3亿应收账款，计提比例20%，因这是多个客户合计数，形成坏账的可能性不大。对比一下2018年的应收账款计提比例。然而，2020年第二季度，应收坏账准备又进一步上升，合计达到了2.76亿。到底是隐藏了利润，还是对应收款回收的担忧？到了第三季度，因应收款的回收，坏账准备合计数回落了1298万。坏账准备计提相关事项还需要等待2020年报出来后观察变化趋势。现在大家最关心的是渠道去库存是否完成，公司何时恢复正常销售水平？参考网友简单粗暴算法：公司在2014年3次提价，2015年2次提价，形成提价预期，渠道开始超配囤货。阿胶块是公司的主打产品，简化起见，我们只看阿胶块，2014年连续涨价两次，相当于涨幅82%。2015年按照新价格执行，全年销售收入55亿，我们假定未来的正常销售水平与2015年保持一致（渠道正常的存货不计算），假定未来几年销售不增长，也不考虑未来的涨价因素。这里补充一点，2017-2019年终端药店阿胶块每年销售额在40亿上下（终端价格大于出厂价），再加上阿胶浆（正常20亿/年）、桃花姬（正常5亿/年）。这基本印证了终端每年有55亿的消耗量（剔除渠道利润部分）。2016-2018年销售收入合计数为210亿，假定正常销售水平是55亿，那么多余的45亿就是渠道超额囤货。2019-2020年销售收入合计数是64亿，按照正常销售水平计算应该是110亿，少卖46亿，而这46亿基本与上面的45亿的超额囤货相当。那么我们这么简单粗暴计算的结果就是渠道的超额库存清理差不多了，2021年公司开始逐步恢复以往销售水平。由于2017和2018年的70多亿销售收入是建立在渠道超额囤货基础之上，所以我们可以假定2022年公司恢复到2016年水平，即销售收入63亿。公司2010-2018年平均净利润率是30%，考虑固定成本的增加（折旧摊销等），2022年利润率肯定会有所降低，假定区间为20%-25%。由上面假设得出2022年净利润为12.6-15.75亿。假定给予20-30倍PE，那么估值区间为252亿-465亿，取中位数358.5亿。所以我们悲观估计2022年企业价值250亿，乐观估计价值465亿，都高于目前市值214亿。个人认为200亿以下都是机会，就看你是否能拿得住，还要考虑机会成本。（本人是利益相关者，不构成投资建议，请独立思考。）本文内容以定量分析为主，明天再接着做定性分析。