东阿阿胶2022年中报出来后，市场这几天好像对阿胶中报并不买单，股价连跌三天。
阿C上周五晚已经研究阿胶中报一整晚，本打算写个分析帖子理一下的，最近没空迟迟没动笔，趁着大跌的灵感，今晚整理而形成本文。
先抛开大环境和横比行业，单独谈谈阿胶中报给我整体的印象：
1、半年报业绩增长承压，营收和应收账款是不骗人，半年报营收个位数增长，二季度单季度负增长。应收账款增两个多亿，连续两个季度持续增加。还有一点，与华润的关联交易也创了近年新高，2.9亿，比去年同期多1.1亿。
2、“瘦身”效果显著，营收质量高，医药工业占总营收近95%，综合毛利率持续提升至66%，恢复至公司正常经营水平。期间费用4.38亿（销管研三费）同比基本持平，加上负的财务费用，总的费用同比还下降了。值得一提的是，总费用下降而广告费却增加了1个多亿。
3、财务状况愈发健康，零有息负债，现金大量回笼，创出64.7亿的历史新高，加上近5.9亿的银行承兑汇票，有超过70亿现金。公司存货逐季减少至14亿，是2014年以来的最低水平。
4、半年报净利润3.08亿，同比增长106%。季度净利润容易调整，我们就大概看看半年的情况，合理揣度全年利润。正常经营的话，如果按上下半年4:6，全年7.7亿，按去年同期4.4亿利润翻一倍，就是8.8亿。考虑最近公告东阿阿胶卖地皮还有4千万增值，阿C揣度东阿阿胶今年的净利润大概是8-9亿吧。
下面结合公司的经营及更详细的数据，希望能对东阿阿胶中报有一个客观的解读。
一、谈谈营收压力
为什么会说营收承压呢，因为在我们的认识中，东阿阿胶在恢复性增长，认为目前的营收仍是处于低水平，应能至少保持两位数的增长。而中报显示半年报营收18.3亿，同比增8%，其中一季度8.9亿，同比增20%，二季度9.4亿，同比-1.9%。其实正常经营年度来看，二季度是淡季，营收总是是低于一季度的，但考虑阿胶处于一个恢复期，不应该比去年同期还少。这样会给市场一个疑问，难道现在的营收水平就是阿胶正常水平，也就是恢复性增长结束了吗？
另一方面，再看看应收账款，半年增加2.26亿，占营收的12.5%。其中一季度增加1.04亿，二季度增加1.22亿，逐季增加，分别占营收的12%和13%。我认为东阿阿胶营收处于低位时，应收的增加是侧面体现货并不好卖。
最后再看看卖货给华润的关联交易，上半年就已经达到了2.9亿，比去年同期多了1.1亿，同比增70%。而2021年全年是3.66亿，2020年全年是2.7亿。公司6月29日股东大会审批通过了今年预计的关联交易-销售商品5个亿，去年是预计3.7亿，实际是4.1亿，按实际预计同比增22%。结合这些数据，可见上半年华润是加大了对东阿阿胶的支持力度。关联交易中，半年产生了6千多万的应收账款，占总新增应收账款的27%。去年这些关联交易基本是用现金和银行承兑汇票，而今年采用了应收账款。
综上，阿C认为半年报营收业绩确实是承压。
然后，我们再看看大环境吧，今年半年尤其是二季度，经济大环境不行，二季度还要上海疫情的巨大冲击，华东区域可是阿胶半壁江山。而公司方面，进行生态治理，控货挺价。
之前看有球友说不理解为啥控货应收比年初还增加了2.26亿？阿C认为，控货也是官方的一种说辞。目前的是市场环境下货并不好卖，经销商药店渠道，同样现金流吃紧，虽然渠道库存已经降到合理，但你货能卖多少我进多少。阿胶又不是茅台这种畅销品具有渠道统治力，从以往市场推广费用的高昂就可见一般，其实是很靠渠道推销的。话语权不强的话，鼓励经销商进货卖货，对像华润、大连锁这些实力强的适当放宽授信，控制好比例，使用应收账款交易就解释通了。像上图关联交易中的华润江苏医药有限公司，是个大户，卖近1亿货，也收回了近1亿现金，虽然用的是应收账款，但收回了就不比现在报表中了。而像上半年华润山东医药公司，进了8300万货，目前收回3700万亿，产生4700万应收账款，简单理解为货还没卖完。
为此，我认为阿胶的股东对东阿阿胶公司的恢复切勿盲目乐观，在目前经济不景气的大环境，疫情常态化，消费不振，阿胶又是作为可选消费，其终端的动销会很乐观吗？强者如华为，任正非最近火爆全网的讲话就充满危机感，“由于战争的影响及美国继续封锁打压的原因，全世界的经济在未来3到5年内部不可能转好，加上疫情的影响，全球没有一个地区是亮点。那么消费能力会有大幅度下降，对我们产生的不仅是供应的压力，而且还有市场的压力。”
总之，压力有的，放弃幻想，降低业绩恢复预期。
二、再谈东阿阿胶的“瘦身”
在2021年东阿阿胶年报解读中，阿C详细地谈了东阿阿胶的营收“瘦身”、组织“瘦身”、存货“瘦身”及净资产“瘦身”。“瘦身”展现在报表端已经初见成效，而且“瘦身”还在继续。
1、公司瘦身后的盈利能力：
公司的综合业务的毛利率已经恢复到正常年度的0.66的水平。公司毛利率，在2019年Q1之前稳定在0.66左右，2019年Q2暴雷以来，逐季下滑，于2020年Q1触底后一路爬升，直到今年Q1-Q2已完全恢复。
于此同时，公司的营业净利润率及净利润率与毛利率是同步恢复的，逐季恢复，基于营收规模仍小，离往年的28%以上还有很大一段距离。
2、“瘦身”营收构成
公司“瘦身”后，逐步砍掉亏损的毛驴养殖和销售业务，及中药材业务，这些业务的占比已经降到了营收的5%以下，半年不足1个亿的规模。占营收95%的都是些很赚钱的业务，阿胶系列69%，其他药品和保健品毛利率64%，非常高质量的营收。
前面说的公司盈利能力逐步的提升，首先就是得益于营收质量的提升。
2、“瘦身”费用构成
东阿阿胶组织“瘦身”后，注销和卖掉一部分子公司，员工也少了，还调整了业务部门，体现在报表端最明显的就是费用的变化，销售费用占比高，管理费用占比少。
半年报营收个位数增长，而管理费用还减少了3400万，员工成本、办公费及其他下降明显。
而研发费用，半年6300万，同期5800万，增加500万左右，同比增8.6%，与营收增幅差不多。
管理费用和研发费用合在一起，费用率从13%降到了10%，效果明显。
再看半年报的销售费用，发现同比增加了1.5亿左右，绝大部分是广告费用，增加了1.2亿，和市场推广费增加了4千多万，发现员工成本和办公费用，一个稳住，一个还降了。真的是钱花在刀刃上，该省的省，该花的花，是很好的趋势。
之前看到球友说东阿阿胶其他应付款中的预提费用增加了2个多亿，达到了5个多亿预提费用，说隐藏了利润，说得似乎有道理。
阿C翻公司往年的报表，预提费用中确实有广告费、业务宣传费及销售费用中运输费等。所谓预提费用，也就是根据全责发生制先把费用划到一定区间，虽然公司钱还没付，但认为该阶段经营已经收益了。到底是怎么预提的，可能根据合同，可能根据公司的计划，确实是存在调整的空间。无论怎么讲，这也预示着公司未来的广告、市场推广力度是很大的，单季度、半年报都已经预提了这么多。
公司经过一系列重塑和优化，管理的成本控的很好，增加的都是销售费用，而销售费用大幅增加的又是广告费用，市场退关费用。预示着经营上从前几年的收缩转为出击了。这些投入可能短期看不到效果，是前置的费用，后续关注其产出。
3、“瘦身”还在继续
伴随着中报发布还有一份《东阿阿胶股份有限公司关于资产处置的公告》：因公司老驴皮库（以下简称“老驴皮库”）和毛驴基地乐园（以下简称“基 地乐园”）占用土地均闲置且无再开发规划，属于需处置、盘活的闲置资产。经沟通，东阿县人民政府将对上述资产进行收储。截至 2022 年 2 月，资产账面净 值 4,667.17 万元人民币。经北京天健兴业资产评估有限公司出具“天兴评报字 （2022）第 1142 号”资产评估报告，资产评估值为 8,819.25 万元人民币，评估增值 4,152.08 万元人民币，增值率 88.96%。
东阿阿胶过去大搞基建，活生生地把一个轻资产生意搞成了重资产的模样，如今短期利润上不去，净资产收益率上不去，管理层拿不到激励的，也不好搞股权激励。
那好，没用的地皮卖了算，继续“瘦身”，增值4000多万，税一税还有3000多万利润进账，固定资产变现金，后续既可以收息，或者分红分掉，并购等，盘活闲置资产，都能提高净资产收益率。
三、最后谈谈东阿阿的库存
公司存货逐季减少至14亿，是2014年以来的最低水平，按照过去一年40亿的营收，按66%的毛利率，营业成本就是13.6亿，也就是目前公司段的存货按目前的销售状况够卖1年。对于东阿阿胶的产品属性，储备1年的驴皮很正常了。
我们再细看看具体的存货构成吧：
半年，原材料又减少了近2个亿，3个多亿的驴皮储量，比2015年还要低，该进货了吧。
渠道库存，按公司的口径说是较低水平，正常水平，2-3个月，不清楚真伪。
但阿C前几天去大参林药店买了一盒48支的复方阿胶浆，看生产日期是2021年11月的，只有这个批次，问了药店。和网店一样，促销价333元。看日期，还是有一定差距哇。
东阿阿胶块，看药店门口熬的空盒，生产日期是2021年2月份，目前药店给了一个对抗价899元，能刷医保。整体看线下促销力度还是大的，但价格还是比之前高，是稳住的。在广州这边，多次去药店，都会留意一下，感觉卖的一般吧。东阿阿胶两款拳头产品因为都是otc，还能刷医保，还能揩一下医保的油。而药店说，保健品普遍不能刷医保了，比如汤臣倍健。终端的动销，球友有数据也分享一下。
觉得说渠道库存多少个月，是会变化的，就看你卖不卖得动。一年卖60亿，和一年卖30亿，这个渠道库存就很不一样了。
写到这里，晚上12点了，还没洗澡，明天还要上班！最后简单总结一下和表达一下自己的观点哈：
东阿阿胶确实是在走着复苏的路，业绩恢复性增长，但受到大环境经济不景气，又有疫情的冲击，消费不景气，其复苏不可避免的受到影响，或者说未能达到大家对其快速复苏的预期。
公司财务健康，零有息负债，现金储备高，“瘦身”后营收质量高，成本控制合理，拳头产品集中且突出。倘若经济衰退10年，我认为A股能顺利过冬的公司，必有东阿阿胶其一。
虽然这么说，其抗风险能力强，但业绩增长乏力的问题还是很突出，尤其是在低迷的市场环境下，且看且跟踪吧。
长期关注和持有该公司，阿C觉得一个很尴尬的点就是，拿着觉得安全，总感觉其发展上限很高，但总是迟迟未见有突破，吃老本，呵呵。如今又是200多亿出头的市值，就含70多亿现金，一想能吃老本的公司也不多了，现在都卷成什么样了！
买完房回来买股好像心态从容一些了，陆陆续续买回了不少，比当时卖出还便宜，也是很戏剧。忽然想起去年为此那么纠结的自己，竟然觉得有点搞笑。
投资，还是平常心对待吧，投资是生活的一部分，不是全部。市场低迷之际，希望大家勿忘生活哇，共勉！
利益相关：本人长期重仓持有东阿阿胶，研究公司不多，知识阅历甚浅。本文仅代表个人意见，仅作个人投资记录和梳理使用，顺便投稿雪球的年中炼金季，不作推荐股票所用，据此买卖，风险自负。若本文对你有帮助，欢迎交流、评论和转发，原创才有有动力哈。
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