在中报业绩大幅下滑之后，东阿阿胶三季报预告其归母净利润继续下降79%—84%，而苗头在几年前或已显现
《投资时报》研究员 王彦强
继半年报业绩大幅下滑之后，东阿阿胶（000423.SZ）三季报数据再次加速下滑。虽然和云南白药（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）、同仁堂（600085.SH）并称A股中药“四朵金花”，但其近年来已明显掉队。
10月14日晚间，东阿阿胶发布的2019年第三季度业绩预告显示，公司前三季度实现归母净利润1.96亿元—2.57亿元，同比下滑79%—84%；实现基本每股收益为0.3005元/股—0.3945元/股。
仅就第三季度，公告显示，东阿阿胶实现归母净利润304万元—6434万元，同比下滑82%—99%，基本每股收益为0.0047元/股—0.0992元/股。
对于此次业绩大幅变动的原因，东阿阿胶表示：“当前，受整体宏观经济影响以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司主动压缩渠道客户库存并控制发货，从而导致经营业绩产生一定影响。”
颇堪玩味的是，预告业绩的大幅下滑，并未带动其股价下跌。相反，截至10月18日收盘，东阿阿胶股价已距业绩公告日上涨5.98%。
《投资时报》研究员注意到，早在东阿阿胶发布2017年年报时，其增长乏力已初现端倪，紧接着2018年一季度业绩增速便开始大幅回落。
也就在此时，基金的整体持仓从2016年末的7835.49万股，下降到了2017末的2867.80万股，降幅达63.40%。同时，东阿阿胶股价也在震荡不久后，开启了下降通道。
事实上，早在7月18日，摩根士丹利已下调东阿阿胶评级至低配，目标价从60元降至30元。摩根士丹利分析认为，东阿阿胶业绩预减表象下的结构性变化令人担忧。而华泰证券在8月25日发布的研报同样表示，考虑到东阿阿胶业绩萎缩与行业天花板担忧，给予2020年PE估值14—16x，目标价30.29—34.62元，维持“中性”评级。
不过，《投资时报》研究员留意到，2019年上半年东阿阿胶股东中，保险资金的总体持仓从2018年末的1600.80万股上升至2019年6月中旬的3473.93，增幅达117.01%，历史上首次超过基金持仓。
据企查查数据显示，截至2019年6月末，东阿阿胶前十大股东中有两家险资，分别为前海人寿保险保险有限公司和中国太平人寿保险有限公司，且第十一大股东为中国人寿保险股份有限公司。据了解，前海人寿是在2019年5月突击进入东阿阿胶前十大股东之列。
险资卷土重来？
资本市场，永远都有暗流涌动。2019年上半年，在挣扎中艰难生存的东阿阿胶，其股东结构正在悄然发生着变化。
据Wind数据显示，作为东阿阿胶的东家，华润医药控股有限公司旗下的华润医药投资有限公司（位列第二大股东）在2019年上半年，共分5次增持东阿阿胶的股份，累计增持1293.7万股。
可是，与东家增持相对应的则是别家大幅的减持。
据Wind数据显示，2019年上半年，奥本海默基金公司—中国基金就从年初的第四大股东，一路减持到6月末的第九大股东，累计减持3558.96万股。
作为东阿阿胶第三大股东的香港中央结算有限公司（陆股通）在2019年1—5月选择增持东阿阿胶股份，而在6月却选择大幅减持。
据Wind数据显示，香港中央结算有限公司（陆股通）在2019年1—5月，累计增持东阿阿胶588.04万股。而在6月份，则合计减持1031.41万股，两数相抵，意味着2019年上半年香港中央结算有限公司（陆股通）减持443.37万股。
另外，2019年上半年，中国太平洋人寿保险股份有限公司旗下的个人分红险、传统普通保险产品在第一季度合计减持161.64万股后，又在5月、6月增持38万股。而中国人寿保险股份有限公司旗下的个人分红—005FH002深则在第一季度以548.70万股跻身第十大股东，截至6月末，滑落至第十一大股东位置。
值得注意的是，三年前曾与安邦一度介入东阿阿胶的前海人寿保险有限公司，在今年5月又突击成为其第六大股东，而后不断小幅增持。截至2019年6月末，前海人寿位列东阿阿胶第四大股东，合计持股2018.78万股。
据Wind数据显示，2019年上半年，保险资金的总体持仓从2018年末的1600.80万股上升到2019年6月中旬的3473.93万股，增幅117.01%。而同样是持仓大户的基金，截至2019年6月末，合计持仓仅2963.83万股。这是自2012年险资进入东阿阿胶以来，其持仓比例首次超过基金。
此外，值得一提的是，2019年上半年，其他股东总体持仓从3332.46万股下滑到1383.86万股，降幅达58.47%。
东阿阿胶今年以来股价走势
数据来源：Wind
问题集中爆发
事实上，一些问题在2017年就已初显端倪。当年，东阿阿胶实现营业收入73.72亿元，同比增长16.70%；实现归母净利润20.44亿元，同比增长10.36%；扣非后归母净利润为19.61亿元，同比增长12.73%。
但《投资时报》研究员留意到，事实上，至2017年末，东阿阿胶的扣非后归母净利润增速已连续三年下滑。
Wind数据显示，2015—2017年，东阿阿胶扣非后归母净利润分别同比增长18.40%、16.17%和12.73%，整体呈现下滑趋势。
与不断下滑的利润增速相对应的则是该公司库存和应收账款及应收票据的不断升高。2015—2017年，东阿阿胶的存货分别为17.25亿元、30.14亿元和36.07亿元，分别同比增长17.83%、74.72%和19.67%，从以上数据可以看出，该公司在2016年存货开始大踏步增长，直至2017年创上市以来的历史新高，占当期营收的48.93%。
同样，2015—2017年，东阿阿胶应收账款及应收票据分别为4.29亿元、4.53亿元和10.57亿元，分别同比增长187.92%、5.59%和133.33%。从数据可以看出，该公司的应收款项在2015年大幅攀升后，又在2017年大幅增长。
值得注意的是，该公司2017年的存货和应收款项增速要显著大于其营收和净利润的增长速度。
业内资深人士向《投资时报》研究员分析称，“为了冲业绩，上市公司向下游经销商压货是中国企业中屡见不鲜的现象。如果应收款大幅增加，大概率说明账面上已销售的商品实际上不少囤积在经销商的仓库里，但钱却没有打进企业的账户”
转眼，时间到了2018年一季度，东阿阿胶实现营业收入19.96亿元，同比增长1.17%，增速较去年同期下滑11.86个百分点；实现归母净利润6.09亿元，同比增长0.80%，增速较去年同期下滑10.25个百分点；扣非后归母净利润5.97亿元，同比增长2.02%，增速较去年同期下滑9.99个百分点。
自此，东阿阿胶业绩便踏上了连续负增长的道路，股价也随即开启下降通道。
对于东阿阿胶的未来，惯有的困境反转思维能否奏效？靠产品提价的盈利模式能否持续？阿胶的滋补功效是还能否被市场广泛认可？市场竞品的增加以及阿胶产品的可替代性增大，是否会倒逼公司改革？去库存到底需要多长时间？
不同的时间节点都会面临新的问题，一切的答案，都有待时间来验证。
不过，值得注意的是，2019年上半年东阿阿胶存货金额依然高达34.63亿元，是其同期营收的1.83倍；应收账款及票据达27.65元，是其同期营收的1.46倍；而截止10月18日收盘，其市值仅是云南白药的21.63%。
