一、一个现象
2019年7月15日，东阿阿胶披露半年度业绩预告2019年的净利润为18110万元-21560万元，而上年净利润为86225.27万元，比上年同期下降75%-79%。公司在2019年的一季度净利润为3.68亿，上年同期为6.09亿，同比下降35.48%。也就是说，公司在2019年Q2的净利润亏损1.53亿元到1.87亿之间，可能是规模较大的存货计提（2018年报原材料18亿元、库存商品6.6亿元）。
受到该公告的影响，东阿阿胶的股价在7个交易日下跌18%，曾经的消费蓝筹股风光不再。很多媒体和报告从东阿阿胶提价、应收账款、渠道囤货的视角分析，本文从资本性支出视角看东阿阿胶存在的问题，以及该问题存在的根源，市场上有哪些同类型的公司。
二、东阿阿胶的资本性投入是什么？
从下图可以看出，东阿阿胶在2006年至今在建工程在2013年为5.6亿，2014年至今都在2亿元左右，在建工程在总资产的占比从9%到2%，也就是说公司不再新建产能、扩大规模；从固定资产/总资产的占比来看，近几年保持在12%-14%左右，公司也不是固定资产渠道的行业。
2013年公司的在建工程为5.6亿元，具体构成为：
根据2013年4月《阿胶科技产业园的项目》的公告：投资建设阿胶科技产业园，旨在把公司建设成为集生产、科研、参观为一体的全国最大的现代化高端阿胶系列产品生产基地，打造东阿阿胶品牌文化，巩固东阿阿胶系列产品的品牌地位。也就是一个生产+参观的项目。
2018年公司的在建工程为2.55亿元，重要在建工程的明细为：
三、东阿阿胶的投入动机分析？
从上面的在建工程可以看出，东阿阿胶已经处于小修小补、没有大项目投入的情景，背后的原因可能是：（1）控制产能、维持价格体系，保持稀缺性、进而垄断市场；（2）扩大产能后，产出的产品不一定卖的出去，这个时候没有必要扩大产能；（3）公司账上没有钱可以折腾；（4）公司能够实现轻资产扩张。
情景一：阿胶这个产品市场上有竞争对手在做，比如福牌阿胶，驴皮作为主要原料+生产工艺并没有垄断性，在品牌认知方面远超竞争对手。
情景二：阿胶的市场情况是提高价格带动的收入提升，也就是销售量并没有增加，也就是提价不体量，刚需产品的特性是提价不影响提量。
情景三：公司2012年-2018年净利润在10亿-20亿之间，分红率在30%-40%左右，公司账面资金充裕。
情景四：公司不存在轻资产扩张的可能，东阿阿胶的固定资产占比本身就低、主要为加工工厂和土地，不具备把产业链的环节再轻资产运作的可能。
结论是：公司有钱，但没有扩大产能，而是把资金用于收购原料等事宜，这个动作的好处是价格体系维持收益丰厚，价格体系维持不足，形成资产和利润的双杀。
由于公司的资本性投入较少、收益留存增多，导致公司的净资产增长速度超过净利润增长，于是ROE持续降低，从2011年的25%到18%。
四、一个异常现象：公司的钱放哪了？
按照21亿的资金、1869万元的利息收入，利息率为：0.89%，而银行的普通理财产品都在2%左右，再做一个结构化存款，利息收入远超当前的利息。
五、东阿阿胶董事会无作为的原因？
东阿阿胶的大股东是华润集团，其中，华润东阿阿胶有限公司持有股份151,351,731股，占公司总股本的23.14%；华润医药投资有限公司持有53,076,934股，占公司总股本的8.12%。华润东阿阿胶有限公司与华润医药投资有限公司为一致行动人，共持有204,428,665股，占公司总股本的31.26%。
有这样一个逻辑：东阿阿胶的董事会发现阿胶这个行业实在难以有大作为，但是是现金流极好、利润较为稳定的公司，大股东不想把钱都分给其他股东，毕竟自己的持股比例只有31.5%；于是把公司的钱放在大股东的财务公司上，大股东把这些钱进行了其他项目的投资，最后付给上市公司极低的利息，即以极低成本的价格使用资金，获得更高收益。
毕竟，华润集团是一个多元布局的公司，业务覆盖五大领域，东阿阿胶作为集团中的现金牛业务，承担重要使命。
六、为什么很多投资者看好东阿阿胶？
1、有这么一个传言“价值投资就是投资不用大规模资本性开支的公司，你看贵州茅台多好，不用新增投资持续业绩增长”。对于这个论调本人不认同、且反对，将于下一篇文章集中说明。
2、ROE是价值投资的关键指标，东阿阿胶近10年的ROE均值超过15%，是中国典型的价值投资股。ROE通常是一些大蓝筹、稳健型公司在财务上的表现，但不能根据ROE高低来判断公司的好坏、护城河的深浅，更不能预判未来的ROE持续性。ROE能否维持一方面看利润和净资产的持续性，一方面是分红的影响，要拆开来看。
3、东阿阿胶的产品是刚需，比如补气血，是中华伟大的中药代表，是刚需的好产品。对于这个产品的功能判断，本人没有科学研究无法判断。资本市场通常在行情好的时候选择不关注功能可能的缺陷性，在行情差的时候放大功能的不可靠性，同类型的片仔癀、云南白药也遇见过类似的问题。
七、谁是下一个东阿阿胶？
承德露露很像，原因有四：
（1）公司的收入和利润增长放缓，已呈现疲态；ROE近几年持续下降。
（2）公司在建工程极小，缺少长期的资本性投入，未来增长乏力，也不存在轻资产扩张的原因。
（3）公司的现金存放于集团控制的万向财务公司，其利息收益率极低。
（4）大股东万向集团持股40.68%，而万向集团的布局包括汽车、金融等资金密集型产业。
总之：
本文想说明一个观点：如果一个企业长期无大规模的资本性投入，说明公司未来的增长有限，一家没有增长的公司仅靠现有业务很难获得长期的高收益（哪有那么多茅台），优秀的公司是把挣到的钱投入到维持甚至更高的业务上，最好是容易实现和熟悉的业务上，最好是复制当前业务，最终实现更高的超额收益
