东阿阿胶：“杀逻辑”前夕的回购案
来源：阿尔法工场
导语：此份回购激励的方案由于回购价格太低，客观上还是能体现出公司对投资者利益处理欠妥。
东阿阿胶（SZ：000423）股价跌跌不休，从17年6月72元的高点，跌至如今40元左右，仅仅距离年内最低点时37.15一步之遥。
可以说不只今年，其最近几年股价表现都不好，如果投资者是2010年买入，意味着9年不赚钱，甚至还未解套。
这对于东阿阿胶投资者来说是异常痛苦的：可以说完美错过了这几年消费升级的投资主题。
如果说2010年至2017年东阿阿胶经历的是杀估值阶段（如下图，公司市盈率从2010年最高50倍一路下滑至最低12倍），2018年的东阿阿胶经历的是杀业绩阶段——2018年出现了上市以来首次业绩负增长。
差距都在比较之间：
如果将东阿阿胶归为中药，那同为中药同行的片仔癀（SH：600436）、云南白药（SZ：000538）依旧保持着业绩的增长；
如果将东阿阿胶归为保健品行业，则同时作为保健品行业的汤臣倍健（SZ：300146）却在2018年交出了亮眼的成绩单。
东阿阿胶杀业绩阶段仍没有结束迹象，今年一季度报表中公司给出了一份历史最差成绩单，可以说除了大股东增持之外，毫无亮点。
东阿阿胶的业绩会不会继续加速下滑，这还不能判断，会不会从杀估值转变为杀逻辑，也是未知。
但是有一点值得警惕，公司的综合竞争力在下滑，特别是心智份额在下滑，这应该是投资者最不愿意看到的。
重重迷雾中，5月24日，东阿阿胶发出一份公告：公司拟以不低于人民币7.5亿元且不超过人民币15亿元（均含本数）的自有资金以集中竞价交易方式回购公司发行的人民币普通股（A股）股票，回购价格不超过人民币45元/股，回购期限为自公司股东大会审议通过回购股份预案之日起不超过12个月。
看到这份回购方案，压抑太久的东阿阿胶投资者开始雀跃，觉得公司终于开始重视投资者回报了，很是欢欣。
但这样得认知，在笔者看来，或许不够理性，也不够客观。
就此份回购方案，我们来分析一下，公司是出于什么出发点来考虑此处回购：维护股价？保护投资者利益？还是其他。
一、回购股票用途为股权激励，也就是回购并不注销，并不会增厚每股收益。因此长远看，最直接的利于每股收益的理解并不存在。
二、回购股价最高不超过45元，意味着回购股价低于绝大多数投资者的持股成本，更低于被市场津津乐道的奥本海默投资公司的持股成本。
而从公司历年增持动作看，基本上在前几年，只要东阿的股价低迷，当跌到18倍左右市盈率的位置，大股东就会出手增持，因此我们可以将大股东增持东阿阿胶的估值看成是一个锚。
去年开始公司业绩出现了下滑，今年下滑加快，因此作为普通投资者已经很难客观判断公司今年业绩情况，但是对于管理者或者大股东而言，公司的经营情况他们有更加深刻的了解。
因此按管理层或者大股东对东阿阿胶估值的看法而言，可以简单理解为18倍左右市盈率的估值是低估的，将这种理解套用在45的最高回购价上，45元回购价可能就是对应着2019年业绩的18倍市盈率，则今年年底的每股收益约为2.5元，相比2018年3.19元下滑约22%。
当然这是个人建立的虚拟估值模型，并不一定具有参考价值。东阿粉更会觉得这种估值计算过于草率，但是东阿阿胶近年的业绩表现确实一次又一次的让人失望，因此个人认为这个虚拟模型相对来说还是比较有参考意义。
而相对于一季度营收下滑23%，利润下滑35%而言，这个预测还是相对乐观的。那么按2019年每股收益2.5元，业绩下滑22%，市场愿意给他多少估值呢？投资者给出的答案肯定不同。
三、此次回购博弈各方意愿。
中短期投资者投资者：希望提升回购最高价，并且回购后注销股票，以提升每股收益，提升回报，刺激提升资本市场预期；
长期投资者：希望能够真正实现股权激励，激活公司运作效率，让公司开启第二轮增长周期；
管理层、大股东：希望以更低的价格回购股票，实行股权激励，降低员工持股成本，降低长期风险，并同时起到很好的激励作用。
从三方的博弈状态看，中短期投资者的利益已经被忽视，长期投资者与管理层、大股东之间的利益虽然基本一致，但是其分歧还是存在：
一方面长期投资者希望股权激励可以实现，但是又不想让管理层持有过低价格的股份，毕竟过低的股价没法更好的起到激励作用，万一激励计划完成但公司经营并没有达到预期中的效果，反而可能增添低价减持套现的压力。
因此长期投资者最愿意看到的是用合理低估的股价，而不是绝对低估的股价去激励管理层。
而管理层更希望实现股权激励的同时，将激励的风险降到最低。因此此份回购激励的方案由于回购价格太低，客观上还是能体现出公司对投资者利益处理欠妥。
四、回购资金哪里来？
公司一季度持有现金18亿元，应收票据11亿元，应收款5亿元，从回购金额的上限看，公司此次回购动作不会在短时间内完成，毕竟公司账上现金只有18亿，因此需要结合现金流的情况施行回购，不会一蹴而就。
考虑到公司回购时间段为方案通过后1年，因此这一年东阿阿胶的股价会不会有很好的表现，或者也能一定程度上反映出公司在这一年的市场调整中的一些变化。
业绩改善明显，股价不涨，但回购数量接近上限，则说明公司对股权激励的诉求可能很高，并对未来充满信心；业绩改善不明显，股价不涨，回购数量接近下限，说明公司对股权激励信心不是很足，对未来并不是那么信心满满。
五、公司回购能否完成的可行性分析
按照笔者估算的19年每股收益，并考虑到公司业绩处于大周期下行阶段，个人给予其15倍的市盈率，对应股价37.5元，2019年分红比例维持常年的30%，每股分红0.75元，对应股息率为2%，对投资者而言并无太大吸引力。
如果2020年公司业绩继续下滑，则股价还将继续下行，从公司主产品库存情况、战略调整及起效时间等客观分析，都需要一个较长周期的消化与挑战。而经济存在下行的风险，公司产品定位又比较高端，受经济影响可能相对更大，这些都给公司未来业绩带来更多不确定性。
因此笔者大胆预计，公司在回购方案通过后12月内回购机会应该会比较多，至于回购数量处于上限还是下限，就看公司对未来发展的信心了，而股权激励的详细条款或许才应该是市场后期重点关注及解读的地方。
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责任编辑：常福强
