东阿阿胶：能否重返巅峰，能否焕发第二春？

本文仅为个人投资见解，不作为投资建议，据此操作风险自担。

投资逻辑：

1、困境反转

2、有望打开新的成长空间

前面跟踪过东阿阿胶，与几位股友也有过交流，都对这家公司十分感兴趣，要菜头多写文章跟紧点。好吧，这几天就写一篇细讲，把行业情况，遭遇困局的原因，以及未来的投资看点都简单分析一下。平时大家有什么好股票也欢迎留言哈，一起来研究分析。

一、东阿阿胶的困局

东阿阿胶是A股难得的大牛股之一，自1996年上市至2018年，连续23年保持盈利，利润节节攀升的同时，股价也翻了数十倍。

就这么一只大牛股，2019年却遭遇滑铁卢，净利润亏损4.44亿，2020年一季度延续亏损，股价自高位最多下跌了65%。

这种成长白马股遭遇困境是菜头最喜欢关注的股票类型之一，一般来说，公司过去能保持10年以上的辉煌业绩，证明公司过去的生意模式是成功的，那么，在如今股价低迷之际，是否还值得投资？这个首先要判断：公司当下遭遇的困境，究竟是一时的困难，还是行业或公司发生了不可逆转的不利因素？（这一点的判断至关重要，前者往往在历经风波后便翻身再起，而后者却常常股价再无出头之日。）

咱们先来看公司自家是怎么说的。

经销商去库存，公司控制发货

东阿阿胶在年报里对于2019年业绩下滑的解释是：经销商渠道去库存、公司控制发货。市场对此早有分析，经销商那边的货积压，主要是两个原因：

一是价格高了，消费停滞。

东阿阿胶自2001年的80元/斤涨至目前3000元/斤，20年翻了37.5倍，价格涨得太快、太高，自然伤害了终端需求，导致消费停滞。

二是阿胶停止涨价，经销商清库存。

十多年来阿胶价格连续上涨，涨价的幅度常比做买卖的利润还高，于是经销商们纷纷养成囤货等着涨价的习惯。这两年阿胶停止涨价，而阿胶是有5年保质期的（实际上东阿阿胶越陈越好，只是碍于国家规定药品必需有保质期），经销商们不得不开始清理手中的库存，减少进货。而去库存导致的价格下跌，使得经销商更加减少了存货的意愿。

据东阿阿胶2019年报显示，阿胶类产品的营收下降70%，也就是说，几乎，一整年不发货的情况下，经销商手里还有货卖，可见之前得囤了多少！

归根溯源，上面这两个问题的诱因还是阿胶的持续涨价，那么问题来了：为什么阿胶能够在过去十多年里价格一路飙升？

这个还要从阿胶行业的发展讲起。

行业繁荣，驴皮成本接连上涨

阿胶可追溯的历史至今已有3000年，但直到21世纪初，阿胶也只是一个十分小众的养生补品，市场不过数亿元。2006年，秦玉峰坐上了东阿阿胶头把交椅，大刀阔斧地砍掉东阿阿胶其它繁杂业务（东阿阿胶早年连啤酒都做），把生意专注于阿胶品类。其后依靠各种广告营销，成功地把阿胶塑造成一个“滋补国宝”的形象。

（东阿阿胶在热播剧《甄嬛传》、《大宅门》、《女医明妃传》等热播剧大量植入广告，以至于《甄嬛传》被网友戏称为《阿胶传》）

到如今，阿胶的滋补功效已得到广大女性消费者的认可，阿胶也从一个数亿元市场的小众产品发展成OTC里最大的单品，市场规模达300亿元左右。在这个过程中，东阿阿胶的推广弘扬对拉动整个阿胶行业欣欣向荣功不可没。

而阿胶的火爆又吸引了众多厂家入局，结果导致阿胶的原料——驴皮供应十分紧缺。

据中国统计年鉴数据，在1999年我国还有934万头毛驴，到2018年却仅剩253万头，20年减少了逾七成。为了生产从国外大量进口，以至于多个国家都禁止了对华出口驴皮。2000年，我国驴皮收购价格仅为25元/张，到2017年末已飙升至2500元/张。

按一张皮可制胶1.5-2.5公斤，一公斤阿胶的驴皮成本约1250元。而按每年正常出栏120万头计算，再加上驴皮进口因素，全年可生产的阿胶也就在3000多吨，只够市场当前产量的六成左右。也就是说，很可能有近四成马皮、骡皮、猪皮等假冒原料混入了阿胶生产。

所以，回过头来看整个阿胶行业十多年来的发展历程：

东阿阿胶塑造“滋补国宝”拉动行业发展→消费者需求持续增长→竞争对手入局→驴皮持续紧张→阿胶持续涨价→经销商十多年来大量囤货→价格太高终端卖不动→停止涨价→经销商去库存→价格下跌→更加去库存

很多财经评论都把阿胶的涨价归咎于东阿阿胶高层主导的“价值回归”战略，但菜头认为这只是一个因素——因为竞争对手的存在，东阿阿胶自己是无法随意提价的，阿胶涨价另一大原因是驴皮价格的上涨，进而推动上述的连锁反应。

所谓“价值回归”，是秦玉峰从2006年执掌东阿阿胶后实行的提价策略。即对比历史上的阿胶价格，在清朝时每斤阿胶交税银一两七钱，按此换算，到现在阿胶的价格应该在4000元-6000元/斤，离目前的3000元/斤还要高得多。但秦玉峰显然无法把价格推向更高位，从2016至2018年，公司负债表上的存货及应收款便持续攀升，到2018年翻倍的应收款更像是往经销商塞货，由此2019年的业绩崩塌似乎就成了必然。

二、能否重返巅峰？

2017、2018年是东阿阿胶业绩的巅峰，分别盈利20.4亿，20.8亿，按此计算，近期东阿阿胶的估值仅剩10倍左右，个人觉得很便宜了。特别是前阵子股价跌至30元以下，菜头果断建仓。

股市有一个尿性：当公司业绩陷入低谷时，市场一片看衰，估值也会下跌到低谷；而业绩逐步回暖，市场趋于看好，估值也会回升。如果东阿阿胶未来两年能逐步重返巅峰，届时估值给个20倍的话，股价就是一倍的空间了。

那么，东阿阿胶在未来究竟有没希望重返巅峰？在个人看来，问题不大。

眼下的困境主要是累积多年的渠道库存问题，在终端消费上，虽然高价使得消费增长停滞，但消费量还是在的。

而且近两年整个阿胶行业开始降价促销，价格下降，是有助于促进消费的。

类似的股票之前做过，汤臣倍健多年前曾连续高速增长，市场期望很高，然后在2016-2017年初营收增长放缓，利润下滑，股价大幅杀跌。跟东阿阿胶的情况十分类似，也是渠道库存积压，公司主动去库存。那时菜头押注公司只是渠道临时调整的问题，果然在2017下半年业绩回暖后股价便节节攀升。相比之下东阿阿胶面临的是整个行业的库存积压，比汤臣倍健单家公司的问题预计要持久一点。

公司目前账面的应收款已大幅回落，库存也趋于稳定。个人估计，乐观点可能2年，慢的话3年后重返巅峰，股价一倍空间。

汤臣倍健2018年曾停牌半年，35亿收购澳大利亚一家做益生菌的公司，非常严重的高估，有利益输送的嫌疑，复牌后两个涨停板，菜头第一个涨停板就果断抛了，后面股价至今两年没涨，2019年果然商誉暴雷。商誉的问题爆了后公司还是可以的，毕竟保健品行业还是十分看好，只是去年来业绩又开始下滑，后面重拾增长再跟踪。

三、能否焕发第二春？

如果单单是押注公司能否重返巅峰，股价只能看到一倍空间，菜头一般是不会出手的。关键还是看东阿阿胶能否浴火重生，打开新的成长空间。

个人投资的公司，都要求雪坡足够长，如果能一眼看到5倍10倍雪坡，那中间走点弯路都可以宽心等待；如果只是博个一倍雪坡，感觉快要走到了末路，公司再强也要时刻提心吊胆，成功率也会低很多。所以周期股都很少做，这个公众号跟踪的都是成长股为主。

在个人看来，阿胶兼具滋补养生、美容、奢侈品属性，过去十多年提价数十倍依然有着庞大的消费群体，证明它这个产品是非常成功的，潜力巨大。如果不是价格涨得太快，相信阿胶行业远不止现今的规模。

至于未来的发展空间，从公司的战略调整来看，有望从四个方面打开：一是价格下降或保持稳定、二是即食化、三是推向年轻群体、四是铺开线上渠道。

价格下降或保持稳定

东阿阿胶前任领导的“价值回归”战略有打造奢侈品的意图，但问题在于大多奢侈品牌是耐用品，而阿胶是消耗品，一吃就没了，相比茅台等白酒消费场景又少很多。所以，个人是不看好阿胶的提价的，反而是必须降价，力求价格亲民。

这两年由于去库存不时有降价促销，而今年公司换了一把手，相信后面会摒弃提价策略，至少能保持价格不再上涨，后面的推广发力才更容易奏效。

即食化

阿胶块的食用过于麻烦，没有点烹饪技术还真是搞不定，限制了产品的普及。为此公司多年前就推出了阿胶浆、即食阿胶糕，以及阿胶粉。其中最大的看点是今年推出的第三代阿胶粉，历经三次技术革新，如今已经可以做到像冲剂一般方便。

看似只是块状变成粉末，但不要小看这个小小的变化，它是消费场景的多元化，可大大提升消费频率，居家、办公、出门在外都可食用。

回顾2007年第一代制粉技术是制成阿胶块后再物理粉化，增加了工序，食用效果也不够理想。2012年的第二代制粉技术是先把阿胶块化成胶液，再采用喷雾干燥技术制粉。2020年推出的第三代粉化技术，跳过传统凝胶、切胶、擦胶、晾胶等多道工序，在制成阿胶块之前就采用真空连续干燥制粉。不仅减少生产环节，降低成本，还不易吸潮、更快速溶解。市面上拥有阿胶粉的阿胶品牌并不多，且多数工艺还停留在物理粉碎阶段。而东阿阿胶历经15年的工艺蜕变，已成功实现了入口即化、顷刻即溶的优势。

年轻化、铺开线上渠道

在营销上，东阿阿胶开始发力小年轻群体，扩大消费人群。同时发力线上营销，开展直播、与多种渠道合作网络推广，力求发展线上业务。掌握线上销售渠道可减少对经销商的依赖，同时相比线下门店成本更低。