“暗服阿胶不肯道，却说生来为君容”。杨贵妃的盛世容颜也需要后期保养，而阿胶是其美容养颜的秘诀之一。
阿胶起源于东阿，故名东阿。相较茅台壮阳功能的坊间传闻，东阿阿胶财报中披露的补血美容、防雾霾以及提高怀孕率的功能也毫不逊色。
近几年，东阿阿胶似乎难副其实。根据东阿阿胶于7月14日披露的半年度业绩预告，预计公司2020年上半年亏损6754万元-9841万元，去年同期盈利1.93亿元，同比下降135%-151%。
亏损趋势不改，东阿阿胶的商业神话为何演变为“空中楼阁”？
01
模仿茅台涨价，奈何腰斩？
东阿阿胶于1952年在山东东阿县建厂前的两千多年，东阿县的阿胶生产以家庭手工作坊式生产维持。1996年7月，东阿阿胶上市。
2006年前，刘维志夫妇将上市10年的东阿阿胶打理为行业翘楚，业绩与股价齐飞，但为迎合资本市场，收购了大量非主业企业，涉及医药商业、大豆蛋白、啤酒、印刷等20多个副业。
盘子很大，但每个拼盘都浅尝辄止，因此，公司出现营收和净利润双双增长乏力。
其实，2004年东阿阿胶已经将阿胶块和复方阿胶浆出厂价上调10%，次年出现渠道屯货，进而造成销售下滑，净利润同比下降13.87%。
2006年5月，在东阿阿胶工作32年的秦玉峰受命于“危难之际”，着手解决当时提价带来的问题。
1993-2006年东阿阿胶的营业收入与净利润规模（单位：亿元，%）
就在秦玉峰焦头烂额想不出应对之法时，想到了白酒行业的茅台，经历过茅台涨价的秦玉峰心里想着：东阿阿胶与贵州茅台很像很像。
其一：原料及造地的稀缺性和唯一性。
其二：品牌效应。茅台是消费者心中的“国酒”，东阿阿胶的历史同样深厚。
其三：价值认同感。茅台价高已被广泛接受，而东阿阿胶在明朝时每市斤课税银一钱六分，折算到现在相当于每市斤4000-6000元。
由此，秦玉峰认为可以模仿茅台提价之路，东阿阿胶应当“贵族化”，提高价格。
任职当天秦玉峰就通过“先控货后提价”策略上调阿胶块出厂价20%，同时敦促终端零售价到位，对主销区价格不到位的经销商一律停止发货。
2006-2018年东阿阿胶提价史
对于东阿阿胶价格的上涨，集团把锅甩给驴皮。驴皮收购价从2010年一直飙升至2017年的2500元/张。然而在2017年末开始，价格高居不下的驴皮价格因国内企业库存高企而暂缓收购叠加大量进口驴皮挤占国内市场，开始一路下跌。
但自2018年提价效应失效，增速断崖式下降，2019年出现了亏损。截止2020年上半年，亏损现状未被打破。
1997-2020年东阿阿胶的营收及盈利情况（单位：亿元，%）
而这背后，正是高价位下，消费者不愿意买账，更何况保健食品行业滋补养颜的产品并非只有东阿阿胶，同时，经销商眼看价格上涨已经触及天花板，开始降价清理之前的囤货。
其实，涨价策略的失效是注定的，秦玉峰看到茅台与东阿阿胶的共性，但他没有看到支撑高价位的核心要素，也正是两者之间的最大区别——支撑高价位的核心必定是产量。
02
有悖高价位的核心逻辑
东阿阿胶每次疯狂涨价之前，都会提前通知经销商，再由经销商通知药店，实现渠道循环。
这一模式和茅台十分类似，经销商囤货，等到涨价后再出售牟取更高的利润。这个逻辑看起来没啥问题，但是茅台没有保质期，时间越长酒越香，收藏价值越高，而东阿阿胶的保质期仅为五年。
目前，公司应收账款整体规模自2015年逐年增加，年均增速达到42%，初步可见，公司渠道商的欠款逐年增长，而这很可能是卖不动货，出现滞销迹象所致。应收账款周转率自2012年开始下降，2019年降至标准值3次以下，2020年一季度则进一步降至0.37次，可见公司出现呆账和坏账的风险很大。
2001-2020年东阿阿胶的应收账款规模及周转率（单位：亿元，次）
与此同时，对应的是存货价值整体高企，存货周转率也自2014年开始低于标准值3次，且逐年走低，2020年一季度末存货的周转天数达到1071.4天，这意味着目前现货周转一次需要3年多的时间。
2001-2020年东阿阿胶的存货价值及周转率（单位：亿元，次）
由于东阿阿胶自2018年才开始公布阿胶的产销和库存的数量，产量和销量均逐年下降，2019年分别下降3.04%和32.08%，而库存整体呈现累库，2019年库存量达到2711吨。故而，销量的下滑直接导致营收的下降。
2016-2019年东阿阿胶的销量、产量及库存变动（单位：亿元）
细看，库存产品的结构及各项的变动情况：
其一，原材料自2015年增速上升，整体规模上升，既保障了在原材料短缺环境下的储备充足，又通过自身养殖毛驴，实现对原料价格的掌控，拉升原料成本，获得盈利空间。
其二，在产品价值自16年开始上行，可从侧面说明产品出现库存积压和销售积压困境。
2010-2019年东阿阿胶的原材料、在产品以及库存商品价值（单位：亿元）
初步印证，东阿阿胶在提价的同时，保持较高的产量，这与维持高价位的逻辑相悖。其次，东阿阿胶的市场销量增长，去库存，本质上是将库存移至渠道商手中，更贴切的说法是制造了一种伪需求。
而这种伪需求的形成同时也成为阻碍公司业绩的上行阻力。
根据专业人士表明，东阿阿胶华东区域的一些大经销商目前库存只够用到十月份，这就意味着部分渠道商去库见成效，今年四季度将会开始进货，这就意味着公司能够实现回款，存货得到有效去化。
03
头部护城河壁垒
首先，驴皮制胶的技术不难，也有老师傅表明切片等技术大多一样，全国有200多家公司可以生产驴皮胶，但真正能生产阿胶的公司并不多。
红酒生产离不开优质葡萄，阿胶生产离不开优质驴皮和水，故而，阿胶原料壁垒高于技艺壁垒。
皮之不存，“胶”将焉附？我国毛驴存栏量在2017年前逐年下降，目前维持在低位水平260万头左右。
东阿阿胶是行业中唯一拥有养殖基地的企业，目前已在全国建有二十个养殖基地。同时，还是国内唯一一家具有驴皮进口资质的企业。养殖户中收购来源中，收购渠道重要性则凸显出来。对于新进入者来说，要短期内完成采购渠道布置，几乎不可能完成。
而，阿胶行业的销售渠道则呈现出另一种竞争生态。目前，东阿阿胶销售渠道较为完备。同时，作为新进入者，同仁堂、宏济堂、太极集团、佛慈制药的销售渠道兼容阿胶很畅通。因此，从销售渠道阿胶的销售渠道壁垒不高。
与此同时，今年年初，中药行业药典出台后，堪称是重要领域最为严格的标准，明确要求使用正宗驴皮，这就意味着监管利剑直指那些达不到标准的小中药厂，即便达到标准，成本也会大幅上升，利润大幅缩水。
大量同业竞争者的缩减，叠加东阿阿胶自2019年去库，终端打折出货，品牌之间的价差将会缩小，这就意味着东阿阿胶的市占率存在进一步提升的可能。
东阿阿胶业绩转折点的到来还是要看存货的消化情况，而在整个行业大势下，外部利好其行业地位围城建设，回血的速度还是决定了其战斗力与生命条。
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